Page 273 - מיזוגים ורכישות - פרופ' אהוד קמר 2022
P. 273
בית המשפט העליון של דלוור :עדיפות למחיר השוק ולמחיר העסקה על פני DCF
יובל עים וגלעד זוהרי
אתר הממשל התאגידי של או יברסיטת תל אביב 23 ,בפברואר
לאחרו ה תן בית המשפט העליון של דלוור את פסק די ו בע יין Dell v. Magnetar Global Master ] Dell
) .[Fund, 177 A.3d 1 (Del. 2017פסק הדין הדגיש את מחיר העסקה ואת מחיר השוק של המ יה כמדדים לשווי
הוגן בתביעות סעד הערכה ,ו תן להם עדיפות על פ י הערכת שווי בשיטת היוון תזרים מזומ ים ) Discounted Cash
,Flowאו .(DCFבכך מהווה פסק הדין פיתוח משמעותי וסף של מגמת בתי המשפט של דלוור בש ים האחרו ות.
פסק הדין עסק בתביעת סעד הערכה שהגישו בעלי מ יות בחברת Dellבקשר לרכישת מ יות הציבור בידי
מ הל החברה ומייסדה ביחד עם קרן הון פרטית .התובעים טע ו שמחיר העסקה היה בלתי הוגן למרות שהיה גבוה
ב 37%-ממחיר השוק של המ יה .הערכאה הראשו ה קבעה ,כי על אף שהעסקה אושרה בהליך תקין ,השווי ההוגן
של המ יות גבוה בכ 30%-ממחיר העסקה .קביעה זו התעלמה ממחיר העסקה והתבססה אך ורק על הערכת שווי
החברה בשיטת ה .DCF-בית המשפט העליון של דלוור קיבל את הערעור וקבע שיש להעדיף את מחיר השוק של
המ יות ואת מחיר העסקה בקביעת שווי הוגן כשהליך המכירה אפשר תחרות ראויה בין קו ים ואין ראיה לאי יעילות
בשוק .התיק הוחזר לערכאה הראשו ה כדי שתקבע על סמך קווים מ חים אלה אם מחיר העסקה שיקף את השווי
ההוגן של המ יות.
בפסק הדין יש מספר קביעות חדשות ומשמעותיות בהקשר של סעד הערכה .הערכאה הראשו ה קבעה
שמחיר השוק של המ יות היה מוטה בשל התמקדות השוק בביצועיה המאכזבים של החברה לפ י ההודעה על העסקה.
בית המשפט העליון דחה קביעה זו ,משום שערב ההודעה על העסקה סחרו המ יות בהיקף רחב וסוקרו בידי עשרות
מ תחי שוק .ב סיבות אלה ,קבע בית המשפט העליון ,מחיר השוק של המ יות הוא מדד מהימן יותר לשווין ההוגן
מאשר הערכת שווי בשיטת ה .DCF-קביעה וספת של הערכאה הראשו ה הייתה כי חבירת מ הל החברה ומייסדה
לקרן השקעות הרתיעה רוכשים אפשריים .בית המשפט העליון דחה קביעה זו ,משום שהליך המכירה והל באופן
בלתי תלוי וכלל פ ייה למציעים רבים שקיבלו גישה למידע על החברה .בהמשך למסק ות האלה קבע בית המשפט
העליון כי ב סיבות המעידות כי מ ג ו י השוק פעלו באופן ראוי ,לא יכולה להיות להערכת שווי בשיטת הDCF-
תרומה ממשית.
פסק הדין בע יין Dellהמשיך את המגמה ש קט בית המשפט העליון של דלוור בע יין DFC ] DFC Global
) .[Global Corp. v. Muirfield Value Partners, 172 A.3d 346 (Del. 2017משפט ים בארצות הברית המתי ו
269
יובל עים וגלעד זוהרי
אתר הממשל התאגידי של או יברסיטת תל אביב 23 ,בפברואר
לאחרו ה תן בית המשפט העליון של דלוור את פסק די ו בע יין Dell v. Magnetar Global Master ] Dell
) .[Fund, 177 A.3d 1 (Del. 2017פסק הדין הדגיש את מחיר העסקה ואת מחיר השוק של המ יה כמדדים לשווי
הוגן בתביעות סעד הערכה ,ו תן להם עדיפות על פ י הערכת שווי בשיטת היוון תזרים מזומ ים ) Discounted Cash
,Flowאו .(DCFבכך מהווה פסק הדין פיתוח משמעותי וסף של מגמת בתי המשפט של דלוור בש ים האחרו ות.
פסק הדין עסק בתביעת סעד הערכה שהגישו בעלי מ יות בחברת Dellבקשר לרכישת מ יות הציבור בידי
מ הל החברה ומייסדה ביחד עם קרן הון פרטית .התובעים טע ו שמחיר העסקה היה בלתי הוגן למרות שהיה גבוה
ב 37%-ממחיר השוק של המ יה .הערכאה הראשו ה קבעה ,כי על אף שהעסקה אושרה בהליך תקין ,השווי ההוגן
של המ יות גבוה בכ 30%-ממחיר העסקה .קביעה זו התעלמה ממחיר העסקה והתבססה אך ורק על הערכת שווי
החברה בשיטת ה .DCF-בית המשפט העליון של דלוור קיבל את הערעור וקבע שיש להעדיף את מחיר השוק של
המ יות ואת מחיר העסקה בקביעת שווי הוגן כשהליך המכירה אפשר תחרות ראויה בין קו ים ואין ראיה לאי יעילות
בשוק .התיק הוחזר לערכאה הראשו ה כדי שתקבע על סמך קווים מ חים אלה אם מחיר העסקה שיקף את השווי
ההוגן של המ יות.
בפסק הדין יש מספר קביעות חדשות ומשמעותיות בהקשר של סעד הערכה .הערכאה הראשו ה קבעה
שמחיר השוק של המ יות היה מוטה בשל התמקדות השוק בביצועיה המאכזבים של החברה לפ י ההודעה על העסקה.
בית המשפט העליון דחה קביעה זו ,משום שערב ההודעה על העסקה סחרו המ יות בהיקף רחב וסוקרו בידי עשרות
מ תחי שוק .ב סיבות אלה ,קבע בית המשפט העליון ,מחיר השוק של המ יות הוא מדד מהימן יותר לשווין ההוגן
מאשר הערכת שווי בשיטת ה .DCF-קביעה וספת של הערכאה הראשו ה הייתה כי חבירת מ הל החברה ומייסדה
לקרן השקעות הרתיעה רוכשים אפשריים .בית המשפט העליון דחה קביעה זו ,משום שהליך המכירה והל באופן
בלתי תלוי וכלל פ ייה למציעים רבים שקיבלו גישה למידע על החברה .בהמשך למסק ות האלה קבע בית המשפט
העליון כי ב סיבות המעידות כי מ ג ו י השוק פעלו באופן ראוי ,לא יכולה להיות להערכת שווי בשיטת הDCF-
תרומה ממשית.
פסק הדין בע יין Dellהמשיך את המגמה ש קט בית המשפט העליון של דלוור בע יין DFC ] DFC Global
) .[Global Corp. v. Muirfield Value Partners, 172 A.3d 346 (Del. 2017משפט ים בארצות הברית המתי ו
269
