Page 275 - מיזוגים ורכישות - פרופ' אהוד קמר 2022
P. 275
השאלות הפתוחות בעקבות פסקי הדין DFC GlobalוDell-
יובל עים
אתר הממשל התאגידי של או יברסיטת תל אביב 2 ,במרץ 2019
ברשימה קודמת עם גלעד זוהרי סקר ו את פסקי הדין DFC Globalו ,Dell-שבהם מ ה בית המשפט העליון
של דלוור ת אים שבהתקיימם ישמש מחיר העסקה או מחיר השוק של המ יות בבורסה לפ י העסקה מדד מהימן יותר
לשווי המ יות בתביעת סעד הערכה מאשר הערכות שווי של מומחים .בארבעה פסקי דין ש ית ו מאז – Aruba
Networks [Verition Partners Master Fund Ltd. v. Aruba Networks, Inc., CV 11448–VCL (Del. Ch.
May 21, 2018)], AOL [In re Appraisal of AOL Inc., CV 11204-VCG (Del. Ch. Feb. 23, 2018)],
Blueblade [Blueblade Capital Opportunities LLC v. Norcraft Companies, Inc., CV 11184-VCS (Del.
]) Ch. July 27, 2018וSolera [In re Appraisal of Solera Holdings, Inc., CV 12080-CB (Del. Ch. July 30, -
]) – 2018יישמה הערכאה הראשו ה את הלכות DFC Globalו .Dell-בתוך כך התמודדה הערכאה הראשו ה עם
סוגיות שלא קיבלו מע ה בהלכות אלה ,לרבות היחס בין מחיר העסקה לבין מחיר השוק של המ יות בבורסה לפ י
העסקה.
בפסק הדין בע יין Aruba Networksקבע בית המשפט כי התקיימו הת אים להסתמכות על מדדי שוק ,אך
דרש לבחור אם להשתמש במחיר העסקה או במחיר השוק של המ יות .ההלכה בדלוור קובעת ,כי בעלי מ יות חברה
ש מכרה במיזוג אשר מבקשים סעד הערכה זכאים לקבל רק את ערך החברה כעסק חי ) (going concernללא ערך
עודף המיוחס לעסקת המיזוג .לרוב ,מחיר העסקה כולל פרמיה מעל מחיר השוק .הפרמיה עשויה לשקף חלק מהערך
העודף שהרוכש מקווה לייצר משילוב חברת המטרה עם עסקים אחרים )סי רגיות(.
בע יין Aruba Networksקבע בית המשפט ,כי אם השוק למ יית חברת המטרה לפ י העסקה היה יעיל,
יהווה מחיר השוק אי דיקציה מהימ ה לשווי המ יות .לפי פסק הדין ,על קיום שוק יעיל מעידים בין היתר סיקור רחב
של המ יה בידי א ליסטים וגישה רחבת למידע על החברה .לאור התקיימות ת אים אלה העדיף בית המשפט את
מחיר השוק על פ י מחיר העסקה כמדד לשווי המ יות :בית המשפט קבע שמחיר העסקה גילם סי רגיות ,אשר אין
לכלול בשווי המ יות ,והעדיף את מחיר השוק על פ י מחיר העסקה ב יכוי סי רגיות ב ימוק שחישוב הסי רגיות פחות
מדויק ממחיר שהתקבל בשוק יעיל .בהתאם לכך העריך בית המשפט את שווי המ יות כמחירן בשוק לפ י העסקה,
שהיה מוך ממחיר העסקה.
271
יובל עים
אתר הממשל התאגידי של או יברסיטת תל אביב 2 ,במרץ 2019
ברשימה קודמת עם גלעד זוהרי סקר ו את פסקי הדין DFC Globalו ,Dell-שבהם מ ה בית המשפט העליון
של דלוור ת אים שבהתקיימם ישמש מחיר העסקה או מחיר השוק של המ יות בבורסה לפ י העסקה מדד מהימן יותר
לשווי המ יות בתביעת סעד הערכה מאשר הערכות שווי של מומחים .בארבעה פסקי דין ש ית ו מאז – Aruba
Networks [Verition Partners Master Fund Ltd. v. Aruba Networks, Inc., CV 11448–VCL (Del. Ch.
May 21, 2018)], AOL [In re Appraisal of AOL Inc., CV 11204-VCG (Del. Ch. Feb. 23, 2018)],
Blueblade [Blueblade Capital Opportunities LLC v. Norcraft Companies, Inc., CV 11184-VCS (Del.
]) Ch. July 27, 2018וSolera [In re Appraisal of Solera Holdings, Inc., CV 12080-CB (Del. Ch. July 30, -
]) – 2018יישמה הערכאה הראשו ה את הלכות DFC Globalו .Dell-בתוך כך התמודדה הערכאה הראשו ה עם
סוגיות שלא קיבלו מע ה בהלכות אלה ,לרבות היחס בין מחיר העסקה לבין מחיר השוק של המ יות בבורסה לפ י
העסקה.
בפסק הדין בע יין Aruba Networksקבע בית המשפט כי התקיימו הת אים להסתמכות על מדדי שוק ,אך
דרש לבחור אם להשתמש במחיר העסקה או במחיר השוק של המ יות .ההלכה בדלוור קובעת ,כי בעלי מ יות חברה
ש מכרה במיזוג אשר מבקשים סעד הערכה זכאים לקבל רק את ערך החברה כעסק חי ) (going concernללא ערך
עודף המיוחס לעסקת המיזוג .לרוב ,מחיר העסקה כולל פרמיה מעל מחיר השוק .הפרמיה עשויה לשקף חלק מהערך
העודף שהרוכש מקווה לייצר משילוב חברת המטרה עם עסקים אחרים )סי רגיות(.
בע יין Aruba Networksקבע בית המשפט ,כי אם השוק למ יית חברת המטרה לפ י העסקה היה יעיל,
יהווה מחיר השוק אי דיקציה מהימ ה לשווי המ יות .לפי פסק הדין ,על קיום שוק יעיל מעידים בין היתר סיקור רחב
של המ יה בידי א ליסטים וגישה רחבת למידע על החברה .לאור התקיימות ת אים אלה העדיף בית המשפט את
מחיר השוק על פ י מחיר העסקה כמדד לשווי המ יות :בית המשפט קבע שמחיר העסקה גילם סי רגיות ,אשר אין
לכלול בשווי המ יות ,והעדיף את מחיר השוק על פ י מחיר העסקה ב יכוי סי רגיות ב ימוק שחישוב הסי רגיות פחות
מדויק ממחיר שהתקבל בשוק יעיל .בהתאם לכך העריך בית המשפט את שווי המ יות כמחירן בשוק לפ י העסקה,
שהיה מוך ממחיר העסקה.
271
