Page 276 - מיזוגים ורכישות - פרופ' אהוד קמר 2022
P. 276
בפסק הדין בע יין AOLתבקש בית המשפט ליתן סעד הערכה בעקבות רכישת AOLבידי .Verizonבית
המשפט בחן אם העסקה הייתה "תואמת "Dellכך ש יתן להסתמך על מחיר העסקה לקביעת השווי .בית המשפט לא
דרש לשאלה אם יש להסתמך על מחיר השוק ,כי הצדדים לא העלו אפשרות זו )למרות שמ יית AOLסחרה בבורסה
של יו יורק(.
יתן לחלק את שיקולי בית המשפט לשלושה מישורים .המישור הראשון הוא הליך המכירה של החברה.
ככלל ,ככל שההליך כלל מציעים רבים יותר שקיבלו גישה מלאה ושוויו ית למידע על חברת המטרה ,גובר הסיכוי כי
העסקה תוכר כתואמת .Dellהמישור הש י הוא הג ות על העסקה .ככל שהעסקה מוג ת יותר מפ י רוכשים מתחרים,
פוחת הסיכוי כי היא תוכר כתואמת .Dellהמישור השלישי הוא היות העסקה בת אי שוק .בעסקה שאי ה כזאת
)למשל ,כאשר העסקה בין צדדים קשורים ו עשתה ללא הליך מדמה שוק( מחיר העסקה לא ישמש מדד מהימן לשווי
ההוגן של המ יות.
על אף שהליך המכירה של AOLהיה תחרותי וכלל מציעים רבים ,הצדדים היו בלתי קשורים והעסקה לא
כללה הג ות חריגות ,קבע בית המשפט כי העסקה אי ה תואמת Dellלאור אמירת המ הל הכללי של AOLבראיון
טלוויזיו י ,כי AOLמחויבת לעסקה עם Verizonומתכוו ת לדבוק בה .אמירה זו ,קבע בית המשפט ,יכלה למ וע
הצעות מתחרות .לפיכך בית המשפט קבע את שווי המ יות על פי הערך ה וכחי של תזרים ההכ סות הצפוי ערב
העסקה )) .DCFחישוב זה הביאו למסק ה כי שווי המ יות היה מוך ממחיר העסקה.
בפסק הדין בע יין Bluebladeקבע בית המשפט את השווי מעל מחיר העסקה .גם שם התבסס בית המשפט
על שיטת ה .DCF-בית המשפט קבע כי העסקה לא הייתה תואמת ,Dellמכיוון שהליך המכירה היה רצוף פגמים
)ולכן אין להסתמך על מחיר העסקה( ומכיוון שהמ יה סחרה בדלילות ולא זכתה לסיקור רחב )ולכן אין להסתמך על
מחיר השוק(.
לבסוף ,בפסק הדין בע יין Soleraקבע בית המשפט את השווי על סמך מחיר העסקה ב יכוי סי רגיות .בית
המשפט קבע שהעסקה הייתה תואמת Dellלמרות ש פלו בהליך מספר פגמים .באותו ע יין התקיימו הת אים
העיקריים ליישום הלכות DFC Globalו ,Dell-בין היתר ,משום שהליך המכירה היה תחרותי והמשא ומתן והל
בת אי שוק.
בע יין Soleraטען גם כי מחיר השוק לפ י העסקה )שהיה מוך בכשליש ממחיר העסקה( מגלם את שווי
המ יות .בית המשפט דחה טע ה זו ,אך לא מחמת אי יעילות של השוק )המ יה דווקא התאפיי ה בסחירות גבוהה
ו סקרה על ידי א ליסטים( ,אלא משום שהטע ה הועלתה בשלב מאוחר.
מפסקי הדין עולה ,שכאשר בית המשפט משתמש במדדים מבוססי שוק לקביעת שווי המ יות בתביעת סעד
הערכה ,הוא וטה לקבוע את השווי מתחת למחיר העסקה – אם על סמך מחיר השוק )שלרוב מוך ממחיר העסקה(
ואם על סמך מחיר העסקה ב יכוי סי רגיות .יהיה עלי ו להמתין לראות אם בית המשפט העליון של דלוור יאשרר
272
המשפט בחן אם העסקה הייתה "תואמת "Dellכך ש יתן להסתמך על מחיר העסקה לקביעת השווי .בית המשפט לא
דרש לשאלה אם יש להסתמך על מחיר השוק ,כי הצדדים לא העלו אפשרות זו )למרות שמ יית AOLסחרה בבורסה
של יו יורק(.
יתן לחלק את שיקולי בית המשפט לשלושה מישורים .המישור הראשון הוא הליך המכירה של החברה.
ככלל ,ככל שההליך כלל מציעים רבים יותר שקיבלו גישה מלאה ושוויו ית למידע על חברת המטרה ,גובר הסיכוי כי
העסקה תוכר כתואמת .Dellהמישור הש י הוא הג ות על העסקה .ככל שהעסקה מוג ת יותר מפ י רוכשים מתחרים,
פוחת הסיכוי כי היא תוכר כתואמת .Dellהמישור השלישי הוא היות העסקה בת אי שוק .בעסקה שאי ה כזאת
)למשל ,כאשר העסקה בין צדדים קשורים ו עשתה ללא הליך מדמה שוק( מחיר העסקה לא ישמש מדד מהימן לשווי
ההוגן של המ יות.
על אף שהליך המכירה של AOLהיה תחרותי וכלל מציעים רבים ,הצדדים היו בלתי קשורים והעסקה לא
כללה הג ות חריגות ,קבע בית המשפט כי העסקה אי ה תואמת Dellלאור אמירת המ הל הכללי של AOLבראיון
טלוויזיו י ,כי AOLמחויבת לעסקה עם Verizonומתכוו ת לדבוק בה .אמירה זו ,קבע בית המשפט ,יכלה למ וע
הצעות מתחרות .לפיכך בית המשפט קבע את שווי המ יות על פי הערך ה וכחי של תזרים ההכ סות הצפוי ערב
העסקה )) .DCFחישוב זה הביאו למסק ה כי שווי המ יות היה מוך ממחיר העסקה.
בפסק הדין בע יין Bluebladeקבע בית המשפט את השווי מעל מחיר העסקה .גם שם התבסס בית המשפט
על שיטת ה .DCF-בית המשפט קבע כי העסקה לא הייתה תואמת ,Dellמכיוון שהליך המכירה היה רצוף פגמים
)ולכן אין להסתמך על מחיר העסקה( ומכיוון שהמ יה סחרה בדלילות ולא זכתה לסיקור רחב )ולכן אין להסתמך על
מחיר השוק(.
לבסוף ,בפסק הדין בע יין Soleraקבע בית המשפט את השווי על סמך מחיר העסקה ב יכוי סי רגיות .בית
המשפט קבע שהעסקה הייתה תואמת Dellלמרות ש פלו בהליך מספר פגמים .באותו ע יין התקיימו הת אים
העיקריים ליישום הלכות DFC Globalו ,Dell-בין היתר ,משום שהליך המכירה היה תחרותי והמשא ומתן והל
בת אי שוק.
בע יין Soleraטען גם כי מחיר השוק לפ י העסקה )שהיה מוך בכשליש ממחיר העסקה( מגלם את שווי
המ יות .בית המשפט דחה טע ה זו ,אך לא מחמת אי יעילות של השוק )המ יה דווקא התאפיי ה בסחירות גבוהה
ו סקרה על ידי א ליסטים( ,אלא משום שהטע ה הועלתה בשלב מאוחר.
מפסקי הדין עולה ,שכאשר בית המשפט משתמש במדדים מבוססי שוק לקביעת שווי המ יות בתביעת סעד
הערכה ,הוא וטה לקבוע את השווי מתחת למחיר העסקה – אם על סמך מחיר השוק )שלרוב מוך ממחיר העסקה(
ואם על סמך מחיר העסקה ב יכוי סי רגיות .יהיה עלי ו להמתין לראות אם בית המשפט העליון של דלוור יאשרר
272
