Page 295 - מיזוגים ורכישת חברות - ברקלי תשפא
P. 295
בית המשפט העליון של דלוור :עדיפות למחיר השוק ולמחיר העסקה על פני DCF
יובל נעים וגלעד זוהרי
אתר הממשל התאגידי של אוניברסיטת תל אביב 23 ,בפברואר 2018
לאחרונה נתן בית המשפט העליון של דלוור את פסק דינו בעניין Dell v. Magnetar Global Master ] Dell
) .[Fund, 177 A.3d 1 (Del. 2017פסק הדין הדגיש את מחיר העסקה ואת מחיר השוק של המניה כמדדים לשווי הוגן
בתביעות סעד הערכה ,ונתן להם עדיפות על פני הערכת שווי בשיטת היוון תזרים מזומנים ),Discounted Cash Flow
או .(DCFבכך מהווה פסק הדין פיתוח משמעותי נוסף של מגמת בתי המשפט של דלוור בשנים האחרונות.
פסק הדין עסק בתביעת סעד הערכה שהגישו בעלי מניות בחברת Dellבקשר לרכישת מניות הציבור בידי
מנהל החברה ומייסדה ביחד עם קרן הון פרטית .התובעים טענו שמחיר העסקה היה בלתי הוגן למרות שהיה גבוה ב-
37%ממחיר השוק של המניה .הערכאה הראשונה קבעה ,כי על אף שהעסקה אושרה בהליך תקין ,השווי ההוגן של
המניות גבוה בכ 30%-ממחיר העסקה .קביעה זו התעלמה ממחיר העסקה והתבססה אך ורק על הערכת שווי החברה
בשיטת ה .DCF-בית המשפט העליון של דלוור קיבל את הערעור וקבע שיש להעדיף את מחיר השוק של המניות ואת
מחיר העסקה בקביעת שווי הוגן כשהליך המכירה אפשר תחרות ראויה בין קונים ואין ראיה לאי יעילות בשוק .התיק
הוחזר לערכאה הראשונה כדי שתקבע על סמך קווים מנחים אלה אם מחיר העסקה שיקף את השווי ההוגן של המניות.
בפסק הדין יש מספר קביעות חדשות ומשמעותיות בהקשר של סעד הערכה .הערכאה הראשונה קבעה
שמחיר השוק של המניות היה מוטה בשל התמקדות השוק בביצועיה המאכזבים של החברה לפני ההודעה על העסקה.
בית המשפט העליון דחה קביעה זו ,משום שערב ההודעה על העסקה נסחרו המניות בהיקף נרחב וסוקרו בידי עשרות
מנתחי שוק .בנסיבות אלה ,קבע בית המשפט העליון ,מחיר השוק של המניות הוא מדד מהימן יותר לשווין ההוגן
מאשר הערכת שווי בשיטת ה .DCF-קביעה נוספת של הערכאה הראשונה הייתה כי חבירת מנהל החברה ומייסדה
לקרן השקעות הרתיעה רוכשים אפשריים .בית המשפט העליון דחה קביעה זו ,משום שהליך המכירה נוהל באופן
בלתי תלוי וכלל פנייה למציעים רבים שקיבלו גישה למידע על החברה .בהמשך למסקנות האלה קבע בית המשפט
העליון כי בנסיבות המעידות כי מנגנוני השוק פעלו באופן ראוי ,לא יכולה להיות להערכת שווי בשיטת הDCF-
תרומה ממשית.
פסק הדין בעניין Dellהמשיך את המגמה שנקט בית המשפט העליון של דלוור בעניין DFC ] DFC Global
) .[Global Corp. v. Muirfield Value Partners, 172 A.3d 346 (Del. 2017משפטנים בארצות הברית המתינו
291
