Page 297 - מיזוגים ורכישת חברות - ברקלי תשפא

‫השאלות הפתוחות בעקבות פסקי הדין ‪ DFC Global‬ו‪Dell-‬‬

‫יובל נעים‬

‫אתר הממשל התאגידי של אוניברסיטת תל אביב‪ 2 ,‬במרץ ‪2019‬‬

‫ברשימה קודמת עם גלעד זוהרי סקרנו את פסקי הדין ‪ DFC Global‬ו‪ ,Dell-‬שבהם מנה בית המשפט העליון‬
‫של דלוור תנאים שבהתקיימם ישמש מחיר העסקה או מחיר השוק של המניות בבורסה לפני העסקה מדד מהימן יותר‬
‫לשווי המניות בתביעת סעד הערכה מאשר הערכות שווי של מומחים‪ .‬בארבעה פסקי דין שניתנו מאז – ‪Aruba‬‬

‫‪Networks [Verition Partners Master Fund Ltd. v. Aruba Networks, Inc., CV 11448–VCL (Del. Ch. May‬‬
‫‪21, 2018)], AOL [In re Appraisal of AOL Inc., CV 11204-VCG (Del. Ch. Feb. 23, 2018)], Blueblade‬‬
‫‪[Blueblade Capital Opportunities LLC v. Norcraft Companies, Inc., CV 11184-VCS (Del. Ch. July 27,‬‬

‫])‪ 2018‬ו‪ – Solera [In re Appraisal of Solera Holdings, Inc., CV 12080-CB (Del. Ch. July 30, 2018)]-‬יישמה‬
‫הערכאה הראשונה את הלכות ‪ DFC Global‬ו‪ .Dell-‬בתוך כך התמודדה הערכאה הראשונה עם סוגיות שלא קיבלו‬

‫מענה בהלכות אלה‪ ,‬לרבות היחס בין מחיר העסקה לבין מחיר השוק של המניות בבורסה לפני העסקה‪.‬‬

‫בפסק הדין בעניין ‪ Aruba Networks‬קבע בית המשפט כי התקיימו התנאים להסתמכות על מדדי שוק‪ ,‬אך‬
‫נדרש לבחור אם להשתמש במחיר העסקה או במחיר השוק של המניות‪ .‬ההלכה בדלוור קובעת‪ ,‬כי בעלי מניות חברה‬
‫שנמכרה במיזוג אשר מבקשים סעד הערכה זכאים לקבל רק את ערך החברה כעסק חי )‪ (going concern‬ללא ערך‬
‫עודף המיוחס לעסקת המיזוג‪ .‬לרוב‪ ,‬מחיר העסקה כולל פרמיה מעל מחיר השוק‪ .‬הפרמיה עשויה לשקף חלק מהערך‬

‫העודף שהרוכש מקווה לייצר משילוב חברת המטרה עם עסקים אחרים )סינרגיות(‪.‬‬

‫בעניין ‪ Aruba Networks‬קבע בית המשפט‪ ,‬כי אם השוק למניית חברת המטרה לפני העסקה היה יעיל‪,‬‬
‫יהווה מחיר השוק אינדיקציה מהימנה לשווי המניות‪ .‬לפי פסק הדין‪ ,‬על קיום שוק יעיל מעידים בין היתר סיקור נרחב‬
‫של המניה בידי אנליסטים וגישה נרחבת למידע על החברה‪ .‬לאור התקיימות תנאים אלה העדיף בית המשפט את מחיר‬
‫השוק על פני מחיר העסקה כמדד לשווי המניות‪ :‬בית המשפט קבע שמחיר העסקה גילם סינרגיות‪ ,‬אשר אין לכלול‬
‫בשווי המניות‪ ,‬והעדיף את מחיר השוק על פני מחיר העסקה בניכוי סינרגיות בנימוק שחישוב הסינרגיות פחות מדויק‬
‫ממחיר שהתקבל בשוק יעיל‪ .‬בהתאם לכך העריך בית המשפט את שווי המניות כמחירן בשוק לפני העסקה‪ ,‬שהיה‬

‫נמוך ממחיר העסקה‪.‬‬

‫בפסק הדין בעניין ‪ AOL‬נתבקש בית המשפט ליתן סעד הערכה בעקבות רכישת ‪ AOL‬בידי ‪ .Verizon‬בית‬
‫המשפט בחן אם העסקה הייתה "תואמת ‪ "Dell‬כך שניתן להסתמך על מחיר העסקה לקביעת השווי‪ .‬בית המשפט לא‬

‫‪ 293‬‬