Page 298 - מיזוגים ורכישת חברות - ברקלי תשפא
P. 298
נדרש לשאלה אם יש להסתמך על מחיר השוק ,כי הצדדים לא העלו אפשרות זו )למרות שמניית AOLנסחרה בבורסה
של ניו יורק(.
ניתן לחלק את שיקולי בית המשפט לשלושה מישורים .המישור הראשון הוא הליך המכירה של החברה.
ככלל ,ככל שההליך כלל מציעים רבים יותר שקיבלו גישה מלאה ושוויונית למידע על חברת המטרה ,גובר הסיכוי כי
העסקה תוכר כתואמת Dell.המישור השני הוא הגנות על העסקה .ככל שהעסקה מוגנת יותר מפני רוכשים מתחרים,
פוחת הסיכוי כי היא תוכר כתואמת .Dellהמישור השלישי הוא היות העסקה בתנאי שוק .בעסקה שאינה כזאת )למשל,
כאשר העסקה בין צדדים קשורים ונעשתה ללא הליך מדמה שוק( מחיר העסקה לא ישמש מדד מהימן לשווי ההוגן
של המניות.
על אף שהליך המכירה של AOLהיה תחרותי וכלל מציעים רבים ,הצדדים היו בלתי קשורים והעסקה לא
כללה הגנות חריגות ,קבע בית המשפט כי העסקה אינה תואמת Dellלאור אמירת המנהל הכללי של AOLבראיון
טלוויזיוני ,כי AOLמחויבת לעסקה עם Verizonומתכוונת לדבוק בה .אמירה זו ,קבע בית המשפט ,יכלה למנוע
הצעות מתחרות .לפיכך בית המשפט קבע את שווי המניות על פי הערך הנוכחי של תזרים ההכנסות הצפוי ערב העסקה
) DCF).חישוב זה הביאו למסקנה כי שווי המניות היה נמוך ממחיר העסקה.
בפסק הדין בעניין Bluebladeקבע בית המשפט את השווי מעל מחיר העסקה .גם שם התבסס בית המשפט
על שיטת ה .DCF-בית המשפט קבע כי העסקה לא הייתה תואמת ,Dellמכיוון שהליך המכירה היה רצוף פגמים
)ולכן אין להסתמך על מחיר העסקה( ומכיוון שהמניה נסחרה בדלילות ולא זכתה לסיקור נרחב )ולכן אין להסתמך על
מחיר השוק(.
לבסוף ,בפסק הדין בעניין Soleraקבע בית המשפט את השווי על סמך מחיר העסקה בניכוי סינרגיות .בית
המשפט קבע שהעסקה הייתה תואמת Dellלמרות שנפלו בהליך מספר פגמים .באותו עניין התקיימו התנאים
העיקריים ליישום הלכות DFC Globalו ,Dell-בין היתר ,משום שהליך המכירה היה תחרותי והמשא ומתן נוהל
בתנאי שוק.
בעניין Soleraנטען גם כי מחיר השוק לפני העסקה )שהיה נמוך בכשליש ממחיר העסקה( מגלם את שווי
המניות .בית המשפט דחה טענה זו ,אך לא מחמת אי יעילות של השוק )המניה דווקא התאפיינה בסחירות גבוהה
ונסקרה על ידי אנליסטים( ,אלא משום שהטענה הועלתה בשלב מאוחר.
מפסקי הדין עולה ,שכאשר בית המשפט משתמש במדדים מבוססי שוק לקביעת שווי המניות בתביעת סעד
הערכה ,הוא נוטה לקבוע את השווי מתחת למחיר העסקה – אם על סמך מחיר השוק )שלרוב נמוך ממחיר העסקה(
ואם על סמך מחיר העסקה בניכוי סינרגיות .יהיה עלינו להמתין לראות אם בית המשפט העליון של דלוור יאשרר
מגמה זו .יהיה גם מעניין לראות אם וכיצד בתי המשפט הישראליים ימצאו לנכון להתייחס לפסיקה זו ,בעיקר על רקע
הלכות עצמון וקיטאל.
294
