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另外，Markowitz 模 型 在 允 許 放 空 策 略 下 的 平 均 月 報 酬 為 -

0.732%，除次於 Top 25 rating 投資組合之表現外，亦優於其他 5 檔

ETF 之績效表現，且夏普比率值 (-0.348) 也是全體投資組合中第三

高 (詳表 8)。而風險平價模型則是三種投資組合策略中報酬表現最

普通 (-1.238%)，但標準差最小 (-0.065) 之投資組合，惟其報酬表現

除次於國泰永續高股息外，仍優於市場上其他檔 ETF 報酬表現。

4.3 研究貢獻與重要發現

綜上所述，本研究的貢獻可從模型及實證兩個面向來呈現。首先就模

型層面而言，我們以公正客觀的方式，使用 DEA 分析法的 CCR 模

型，同時考量財務及非財務指標來選擇投資組合標的，這與市場上

ESG-ETF 的主觀建構方式不同。ESG-ETF 通常由基金公司自行制定

建構方式，並追蹤特定 ESG 指數作為投資組合選股依據，再主觀地

挑選符合一定條件 ESG 標準和財務指標之標的作為 ETF 成 分

股，並採用流通市值加權、股利分數加權及 ESG 風險等級加權等方

式進行資產配置。而本研究為達最佳風險和報酬平衡之目標，進一步

使用 Markowitz 模型進行資產配置，以找到特定風險下，實現報酬極

大化的投資組合。此為本研究採用兩階段方式建構 ESG 投資組合與

市場上 ESG-ETF 組成方式之最大差異。

其次從實證角度來看，我們的研究發現有以下三點。首先，根據

CCR 模型篩選出的 32 家效率公司，其平均 EPS 及平均 ESG 評級

均高於 360 家樣本平均值和中位數，說明使用 CCR 模型進行資產

選擇的合理性，該模型所篩選之標的確實在財務和 ESG 表現方面更

具效率。並且根據 4.1 節實證結果，本投資組合具有較好的產業分散

性，能避免傳統 Markowitz 模型存在資產配置集中於特定標的之缺

失，表示以 DEA 方法進行資產選擇能為投資組合帶來風險分散效

果，從而實現更好的投資組合表現。最後，從本研究投資組合 2022

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