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７５４ 苏东水文集

兰和派尔的信号 激励模型、梅耶斯的新优序融资理论等所构成的新资本结构理论都对此问题有重
要建树。 资本结构理论认为，企业融资的优序选择模式为： 首先是内部融资，其次是借款、发行债
券、可转换债券，最后是发行新股融资，外部融资的首选方式是举债。 但是，资本结构理论的融资优
序策略选择观点是建立在严格的假设条件基础之上得出的，这些假设条件包括市场是有效的、风险
等级一致性和信息对称等，这些条件与高新技术企业的特质存在巨大的差异。
通过对高新技术企业发展规律和融资特征的分析，笔者认为高新技术企业融资困境的根源是
其存在严重的信息非均衡、风险等级不一致的特殊性质。 信息非均衡主要来自于技术创新者和风

险投资者、其他投资者（股权人、债权人）、经营者之间的信息非均衡，其深层次原因在于高新技术项
目未来盈利的不确定性。 技术创新者往往较为了解自身开发的项目的发展前景、收益及其可行性
的私人信息，而外部投资者往往不了解。 这种信息的不对称性，导致面对一些较好的、风险较低的
投资项目，技术创新者会倾向于内部融资；而一些风险较高的投资项目则倾向于风险投资或其他融
资方式。 作为技术创新者博弈对象的投资者则会认为技术创新者要求外部融资的风险项目一般风
险较高，因此，倾向于不向这类投资项目投资，导致高新技术企业融资的困难，甚至失败。 风险等级

的不一致性实质上主要来源于信息非均衡。 高新技术企业风险等级的不一致包括两个层面： 第一
层面，当高新技术企业同一般企业相比较时，将表现出不同于一般企业的融资策略，如高新技术企
业面临较大的财务风险和市场风险等。 这一层面的风险主要来源于信息的不完善性，未来高度的
不确定性导致技术创新者、外部投资者谁都无法控制这一风险的发生。 通常情况是，不同发展阶段
的风险等级不一致，一般在高新技术企业的初创期，企业的风险较大，进入企业发展的稳定期后，其
风险等级会接近或小于传统企业的风险等级。 第二层面，不同的高新技术企业由于严重的信息非
均衡，也将有不同的风险等级，投资者（风险投资者、债权人等）一般对这一风险等级并不完全了解，

同时由于上述提到的高新技术企业的风险—收益关系并不对称，也加重了信息不对称程度。
高新技术企业上述特质的存在使得确定其资本结构的前提条件发生根本性的变化，也就等于
进一步放宽了 Ｍ Ｍ 定理等资本结构理论的前提条件，使其融资优序策略的选择与传统企业存在
明显的不同，解决高新技术企业融资难问题的关键是，根据高新技术企业的特质，采取不同于一般
企业的融资策略。 因此，沿Ｍ Ｍ 定理逻辑建立起来的资本结构理论不得不重新修正： 一是高新

技术企业优先选择股权融资策略。 资本结构理论将债权融资放在优先位置的理论基础是债权融资
可以产生节税效应，从而可以提高公司的价值。 但是，高新技术企业成长初期高度的企业风险导致
的极大的破产成本及其代理成本可能大于债权融资所带来的节税收益以及风险等级的不一致使得
债权融资决策将不被优先考虑，取而代之的是将股权融资放在首选位置。 二是高新技术企业融资
手段的创新与多样化。 高新技术企业的高度风险性迫使其要在市场上生存，就必须对传统的融资
方式进行创新，由此产生风险投资、非正式金融等融资策略。 高新技术企业的风险等级不一致、信
息不对称的特质要求其融资策略不能仅仅将融资方式简单地划分为内部融资（留存盈利）、债权融

资和股权融资，而应采取创新的融资方式，满足中小型高新技术企业成长规律和融资特征。 用信息
经济学理论、资本结构理论对高新技术企业的融资策略及资本结构进行系统研究本身就是一全新
的角度。