Page 265 - מיזוגים ורכישות - פרופ' אהוד קמר 2022
P. 265
)מחוזי ת"א( 37739-07-14ביום 6.8.2015ע"י הרכב השופטים ד יה קרת-מאיר ,חאלד כבוב ודוד רוזן )להלן" :בקשת
הדיון ה וסף בע יין ספרא"( תוך אישור עמדתה של השופטת רו ן בע יין זה(.
הערה :החשש האמור ,לפיו הצבעת המשקיע המוסדי עלולה לשקף יכיון בגין מ יות מיעוט ,חזק דווקא
כאשר המשקיע יכול לטרפד את הצעת הרכש .כאשר הת גדות המשקיע אי ה מכשילה בהכרח את הצעת הרכש ,פועל
אצלו גם שיקול אסטרטגי להת גד להצעת הרכש ,על מ ת לשמור על זכותו לסעד הערכה ,וזאת באותם מצבים בהם
החברה עשתה שימוש בכוחה לפי סעיף )338ג( לחוק החברות לקבוע כי סעד הערכה לא יי תן לטובת מי ש ע ה
להצעה .מאחר שכך הגה המשיבה בע יי ו ,יתן לשער שהצבעת פסגות )שדחתה את ההצעה( בעה משיקול זה,
בעוד שהצבעות מגדל ומ ורה ,שאולי גם הן סברו שהצעת הרכש מוכה מהראוי ,הוכרעו מהחשש שהת גדותן תכשיל
את הצעת הרכש )חשש ,שבדיעבד ,התברר כ כון( ,ותותיר אותן בעלות מ יות מיעוט בלתי סחירות.
.67טרם סיום חלק זה ,אבקש לחזור ולהדגיש כי על פי העמדה ה והגת בפסיקה היע ות משקיע מוסדי
להצעה אי ה מהווה אי דיקציה קו קלוסיבית ,המחייבת את המסק ה כי המחיר שהוצע בהצעת הרכש הוא מחיר הוגן,
אלא היא מהווה ,במקרים המתאימים" ,ראיה בעלת משקל הוכחתי כבד ,אך לא מכריע" )כלשו ה של השופטת רו ן
בפסקה 56להחלטה בע יין ספרא( או "אי דיקציה חלקית בלבד ולא אי דיקציה מוחלטת" )כלשון השופטת ד יה
קרת-מאיר בבקשה לדיון וסף בע יין ספרא(.
יצוין כי יש הסוברים כי אין מקום להע יק משקל יתר להיע ותו של משקיע מוסדי ,בשים לב לכך שמערך
השיקולים המ חה אותו אי ו זהה בהכרח לזה של המשקיע הבודד .ראו בע יין זה אהרו י-ברק וחמד י ,בעקבות
קיטאל ,עמודים ;15–14וכן עמדת רשות יירות ערך )באמצעות היועץ המשפטי לממשלה( במסגרת ת"צ )מחוזי
ת"א( 36604-02-10מגן ' אוליצקי כריה )פסק הדין יתן ביום 21.12.2015ע"י השופטת מיכל אגמון-גו ן .להלן:
"ע יין מגן"(.
עמדה זו דחתה על ידי השופטת אגמון-גו ן בע יין מגן תוך אבח ה בין משקיעים מתוחכמים )או מומחים(,
המשקיעים ומ הלים את כספם שלהם ,לבין משקיעים מוסדיים ,המשקיעים את כספי הציבור .לשיטתה ,בעוד
שהראשו ים עשויים להסכים להצעת הרכש גם אם הם סבורים כי המחיר המוצע אי ו הוגן )משיקולי זילות למשל(,
האחרו ים אי ם רשאים לקחת בחשבון אי טרסים אחרים מלבד הוג ות המחיר ,שכן הם כפופים לחובות רבות ו תו ים
תחת פיקוח רחב ,באופן המבטיח כי יקבלו החלטות שהן לטובת לקוחותיהם .לאור זאת סבורה השופטת אגמון-גו ן
כי "הצבעת משקיע מוסדי בעד קבלת הצעת רכש מהווה ראייה כמעט מכרעת להגי ות המחיר בהצעת הרכש בהיעדר
ראיות ספציפיות לסתור כבר בשלב בקשת האישור )פסקה 7.2.3.6לפסק הדין בע יין מגן(.
כפי שהובהר לעיל ,במקרה שלפ יי אין מקום ליחס להיע ות המשקיעים המוסדיים משקל משמעותי בהי תן
שלושת השיקולים ש זכרו בפסקאות 66–64לעיל :היעדר יכולת טרפוד ,חילוקי דעות בין המשקיעים המוסדיים
והיעדר סחרות של מ יות המיעוט .לפיכך אמ ע מלהרחיב בע יין המחלוקת בדבר היכולת ללמוד מהיע ות כל
המשקיעים המוסדיים בעלי יכולת הטרפוד כאשר מ יות החברה סחירות ,ואסתפק בציון גישתי העקרו ית כי בוודאי
261
הדיון ה וסף בע יין ספרא"( תוך אישור עמדתה של השופטת רו ן בע יין זה(.
הערה :החשש האמור ,לפיו הצבעת המשקיע המוסדי עלולה לשקף יכיון בגין מ יות מיעוט ,חזק דווקא
כאשר המשקיע יכול לטרפד את הצעת הרכש .כאשר הת גדות המשקיע אי ה מכשילה בהכרח את הצעת הרכש ,פועל
אצלו גם שיקול אסטרטגי להת גד להצעת הרכש ,על מ ת לשמור על זכותו לסעד הערכה ,וזאת באותם מצבים בהם
החברה עשתה שימוש בכוחה לפי סעיף )338ג( לחוק החברות לקבוע כי סעד הערכה לא יי תן לטובת מי ש ע ה
להצעה .מאחר שכך הגה המשיבה בע יי ו ,יתן לשער שהצבעת פסגות )שדחתה את ההצעה( בעה משיקול זה,
בעוד שהצבעות מגדל ומ ורה ,שאולי גם הן סברו שהצעת הרכש מוכה מהראוי ,הוכרעו מהחשש שהת גדותן תכשיל
את הצעת הרכש )חשש ,שבדיעבד ,התברר כ כון( ,ותותיר אותן בעלות מ יות מיעוט בלתי סחירות.
.67טרם סיום חלק זה ,אבקש לחזור ולהדגיש כי על פי העמדה ה והגת בפסיקה היע ות משקיע מוסדי
להצעה אי ה מהווה אי דיקציה קו קלוסיבית ,המחייבת את המסק ה כי המחיר שהוצע בהצעת הרכש הוא מחיר הוגן,
אלא היא מהווה ,במקרים המתאימים" ,ראיה בעלת משקל הוכחתי כבד ,אך לא מכריע" )כלשו ה של השופטת רו ן
בפסקה 56להחלטה בע יין ספרא( או "אי דיקציה חלקית בלבד ולא אי דיקציה מוחלטת" )כלשון השופטת ד יה
קרת-מאיר בבקשה לדיון וסף בע יין ספרא(.
יצוין כי יש הסוברים כי אין מקום להע יק משקל יתר להיע ותו של משקיע מוסדי ,בשים לב לכך שמערך
השיקולים המ חה אותו אי ו זהה בהכרח לזה של המשקיע הבודד .ראו בע יין זה אהרו י-ברק וחמד י ,בעקבות
קיטאל ,עמודים ;15–14וכן עמדת רשות יירות ערך )באמצעות היועץ המשפטי לממשלה( במסגרת ת"צ )מחוזי
ת"א( 36604-02-10מגן ' אוליצקי כריה )פסק הדין יתן ביום 21.12.2015ע"י השופטת מיכל אגמון-גו ן .להלן:
"ע יין מגן"(.
עמדה זו דחתה על ידי השופטת אגמון-גו ן בע יין מגן תוך אבח ה בין משקיעים מתוחכמים )או מומחים(,
המשקיעים ומ הלים את כספם שלהם ,לבין משקיעים מוסדיים ,המשקיעים את כספי הציבור .לשיטתה ,בעוד
שהראשו ים עשויים להסכים להצעת הרכש גם אם הם סבורים כי המחיר המוצע אי ו הוגן )משיקולי זילות למשל(,
האחרו ים אי ם רשאים לקחת בחשבון אי טרסים אחרים מלבד הוג ות המחיר ,שכן הם כפופים לחובות רבות ו תו ים
תחת פיקוח רחב ,באופן המבטיח כי יקבלו החלטות שהן לטובת לקוחותיהם .לאור זאת סבורה השופטת אגמון-גו ן
כי "הצבעת משקיע מוסדי בעד קבלת הצעת רכש מהווה ראייה כמעט מכרעת להגי ות המחיר בהצעת הרכש בהיעדר
ראיות ספציפיות לסתור כבר בשלב בקשת האישור )פסקה 7.2.3.6לפסק הדין בע יין מגן(.
כפי שהובהר לעיל ,במקרה שלפ יי אין מקום ליחס להיע ות המשקיעים המוסדיים משקל משמעותי בהי תן
שלושת השיקולים ש זכרו בפסקאות 66–64לעיל :היעדר יכולת טרפוד ,חילוקי דעות בין המשקיעים המוסדיים
והיעדר סחרות של מ יות המיעוט .לפיכך אמ ע מלהרחיב בע יין המחלוקת בדבר היכולת ללמוד מהיע ות כל
המשקיעים המוסדיים בעלי יכולת הטרפוד כאשר מ יות החברה סחירות ,ואסתפק בציון גישתי העקרו ית כי בוודאי
261
