Page 263 - מיזוגים ורכישות - פרופ' אהוד קמר 2022
P. 263
‫ההוכחה בהצעת רכש מלאה" )תאגידים ט‪ ,4/‬ובמבר ‪) ,(2012‬להלן‪" :‬אהרו י‪-‬ברק וחמד י‪ ,‬בעקבות קיטאל"(‬
‫מציי ים בע יין זה את הדברים הבאים‪:‬‬

‫בע יין קיטאל‪ ,‬הן בית המשפט המחוזי והן בית המשפט העליון הע יקו משקל לאופן הצבעתו‬
‫של בית ההשקעות א ליסט שהצביע בעד בהצעת הרכש‪ ,‬ודי היה באחזקותיו כדי לטרפד אותה‪.‬‬
‫בית המשפט מע יק להסכמת הגוף המוסדי להצעת הרכש "משקל ראייתי כבד‪ ,‬אף אם לא‬
‫מכריע"‪ ,‬ורואה בה אי דיקציה חלקית להוג ות התמורה‪ .‬קבע‪ ,‬כי כאשר גוף מוסדי מסכים‬
‫להצעה‪ ,‬ויש באחזקותיו כדי לטרפד אותה‪ ,‬מבקש סעד הערכה דרש להוכיח‪ ,‬כי הסכמה זו לא‬

‫מהווה אי דיקציה כאמור או כי משקלה הראייתי מוך‪.‬‬

‫במישור המשפטי פרש י‪ ,‬קביעה זו של בית המשפט מעלה שאלות באשר למקרה שבו גוף‬
‫מוסדי הצביע בעד הצעת הרכש המלאה‪ ,‬אך לא די באחזקותיו כדי לטרפד את הצעת הרכש‪.‬‬
‫האם גם במקרה הזה‪ ,‬ההסכמה של הגוף המוסדי תהווה אי דיקציה להוג ות התמורה? במילים‬
‫אחרות האם בית המשפט מדגיש את היות הגוף המוסדי מתוחכם וסומך על שיקול דעתו‪ ,‬או‬
‫שמא הוא מדגיש דווקא את היקף האחזקות שלו ומשקלן היחסי ב סיבות? האם היקף האחזקות‬
‫של הגוף המוסדי מהווה קריטריון עצמאי להעברת ה טל או מש י בלבד? חוסר הוודאות‬
‫מתעצם כאשר קיימים גופים מוסדיים שו ים המחזיקים במ יות החברה‪ ,‬וחלקם תומכים בהצעה‬
‫וחלקם מת גדים לה‪ .‬לא ברור מפסק הדין‪ ,‬על מי יוטל ה טל במקרה מעין זה )עמוד ‪14‬‬

‫במאמר(‪.‬‬

‫‪.64‬המצב התיאורטי אליו מתייחסים ד"ר אהרו י‪-‬ברק ופרופ' חמד י מתגשם בדיוק רב ב סיבות המקרה‬
‫שלפ יי‪ .‬בע יין ד ן לאף אחד מבין שלושת הגופים המוסדיים שהיו להם החזקות של ממש במ יות החברה )מגדל‪,‬‬
‫פסגות ומ ורה( לא הייתה יכולת לטרפד את הצעת הרכש‪ .‬ב וסף‪ ,‬ב יגוד לע יין ק יאל‪ ,‬שם דובר במצביע מוסדי אחד‪,‬‬
‫בע יי ו היו מעורבים שלושה גופים מוסדיים שו ים‪ ,‬אשר הצבעתם הייתה בלתי אחידה‪ :‬ש יים מהם )מגדל ומ ורה(‬

‫ע ו להצעה‪ ,‬השלישי )פסגות( לא‪ .‬ראיות בע יין הטעמים שעמדו ביסוד החלטתם לא הוצגו בפ יי‪.‬‬

‫הערה‪ :‬מבחי ה פורמלית גם א ליסט‪ ,‬המשקיע המוסדי שהיע ותו להצעת הרכש ידו ה בע יין ק יאל‪ ,‬היה‬
‫בעל מ יות בחברה‪ .‬ואולם היקף האחזקות של א ליסט במקרה שלפ יי הוא שולי )‪ 2,851‬מ יות‪ ,‬שהיוו ‪ 0.02%‬מסך‬
‫הון המ יות‪ ,‬ואשר זיכו לפי הצעת הרכש בתשלום בסך ‪ 5,132‬ש"ח(‪ ,‬ואי י סבור ש יתן לייחס משמעות כלשהי‬

‫להצבעתו‪.‬‬

‫‪.65‬כאמור‪ ,‬שימוש בהערכת שווי על פי שיטת ה‪ DCF-‬לצורך הכרעה בבקשה למתן סעד הערכה הוא הכלל‪,‬‬
‫והסתפקות באי דיקציות שוק בלבד היא החריג‪ .‬הפסיקה לא ראתה בהיע ות משקיע מוסדי היכול לטרפד את הצעת‬
‫הרכש אי דיקציה שדי בה כדי לייתר את השימוש בהערכת שווי‪ ,‬אלא גרסה כי מדובר לכל היותר באי דיקציה חלקית‬
‫שיש לתת לה במקרים מתאימים "משקל ראייתי כבד‪ ,‬אף אם לא מכריע"‪ .‬לא זו אף זו‪ ,‬בע יי ו אין מקום לייחס‬
‫להצבעות המשקיעים המוסדיים את המשקל הראייתי ה כבד שיוחס להסכמת א ליסט בע יין ק יאל‪ ,‬וזאת כבר מהטעם‬
‫שעסקי ן במספר משקיעים מוסדיים‪ ,‬שלאף אחד מהם לא הייתה לבדו יכולת לטרפד את הצעת הרכש ואשר עמדתם‬

‫ביחס להצעת הרכש לא הייתה אחידה‪.‬‬

‫‪259‬‬
   258   259   260   261   262   263   264   265   266   267   268