Page 263 - מיזוגים ורכישות - פרופ' אהוד קמר 2022
P. 263
ההוכחה בהצעת רכש מלאה" )תאגידים ט ,4/ובמבר ) ,(2012להלן" :אהרו י-ברק וחמד י ,בעקבות קיטאל"(
מציי ים בע יין זה את הדברים הבאים:
בע יין קיטאל ,הן בית המשפט המחוזי והן בית המשפט העליון הע יקו משקל לאופן הצבעתו
של בית ההשקעות א ליסט שהצביע בעד בהצעת הרכש ,ודי היה באחזקותיו כדי לטרפד אותה.
בית המשפט מע יק להסכמת הגוף המוסדי להצעת הרכש "משקל ראייתי כבד ,אף אם לא
מכריע" ,ורואה בה אי דיקציה חלקית להוג ות התמורה .קבע ,כי כאשר גוף מוסדי מסכים
להצעה ,ויש באחזקותיו כדי לטרפד אותה ,מבקש סעד הערכה דרש להוכיח ,כי הסכמה זו לא
מהווה אי דיקציה כאמור או כי משקלה הראייתי מוך.
במישור המשפטי פרש י ,קביעה זו של בית המשפט מעלה שאלות באשר למקרה שבו גוף
מוסדי הצביע בעד הצעת הרכש המלאה ,אך לא די באחזקותיו כדי לטרפד את הצעת הרכש.
האם גם במקרה הזה ,ההסכמה של הגוף המוסדי תהווה אי דיקציה להוג ות התמורה? במילים
אחרות האם בית המשפט מדגיש את היות הגוף המוסדי מתוחכם וסומך על שיקול דעתו ,או
שמא הוא מדגיש דווקא את היקף האחזקות שלו ומשקלן היחסי ב סיבות? האם היקף האחזקות
של הגוף המוסדי מהווה קריטריון עצמאי להעברת ה טל או מש י בלבד? חוסר הוודאות
מתעצם כאשר קיימים גופים מוסדיים שו ים המחזיקים במ יות החברה ,וחלקם תומכים בהצעה
וחלקם מת גדים לה .לא ברור מפסק הדין ,על מי יוטל ה טל במקרה מעין זה )עמוד 14
במאמר(.
.64המצב התיאורטי אליו מתייחסים ד"ר אהרו י-ברק ופרופ' חמד י מתגשם בדיוק רב ב סיבות המקרה
שלפ יי .בע יין ד ן לאף אחד מבין שלושת הגופים המוסדיים שהיו להם החזקות של ממש במ יות החברה )מגדל,
פסגות ומ ורה( לא הייתה יכולת לטרפד את הצעת הרכש .ב וסף ,ב יגוד לע יין ק יאל ,שם דובר במצביע מוסדי אחד,
בע יי ו היו מעורבים שלושה גופים מוסדיים שו ים ,אשר הצבעתם הייתה בלתי אחידה :ש יים מהם )מגדל ומ ורה(
ע ו להצעה ,השלישי )פסגות( לא .ראיות בע יין הטעמים שעמדו ביסוד החלטתם לא הוצגו בפ יי.
הערה :מבחי ה פורמלית גם א ליסט ,המשקיע המוסדי שהיע ותו להצעת הרכש ידו ה בע יין ק יאל ,היה
בעל מ יות בחברה .ואולם היקף האחזקות של א ליסט במקרה שלפ יי הוא שולי ) 2,851מ יות ,שהיוו 0.02%מסך
הון המ יות ,ואשר זיכו לפי הצעת הרכש בתשלום בסך 5,132ש"ח( ,ואי י סבור ש יתן לייחס משמעות כלשהי
להצבעתו.
.65כאמור ,שימוש בהערכת שווי על פי שיטת ה DCF-לצורך הכרעה בבקשה למתן סעד הערכה הוא הכלל,
והסתפקות באי דיקציות שוק בלבד היא החריג .הפסיקה לא ראתה בהיע ות משקיע מוסדי היכול לטרפד את הצעת
הרכש אי דיקציה שדי בה כדי לייתר את השימוש בהערכת שווי ,אלא גרסה כי מדובר לכל היותר באי דיקציה חלקית
שיש לתת לה במקרים מתאימים "משקל ראייתי כבד ,אף אם לא מכריע" .לא זו אף זו ,בע יי ו אין מקום לייחס
להצבעות המשקיעים המוסדיים את המשקל הראייתי ה כבד שיוחס להסכמת א ליסט בע יין ק יאל ,וזאת כבר מהטעם
שעסקי ן במספר משקיעים מוסדיים ,שלאף אחד מהם לא הייתה לבדו יכולת לטרפד את הצעת הרכש ואשר עמדתם
ביחס להצעת הרכש לא הייתה אחידה.
259
מציי ים בע יין זה את הדברים הבאים:
בע יין קיטאל ,הן בית המשפט המחוזי והן בית המשפט העליון הע יקו משקל לאופן הצבעתו
של בית ההשקעות א ליסט שהצביע בעד בהצעת הרכש ,ודי היה באחזקותיו כדי לטרפד אותה.
בית המשפט מע יק להסכמת הגוף המוסדי להצעת הרכש "משקל ראייתי כבד ,אף אם לא
מכריע" ,ורואה בה אי דיקציה חלקית להוג ות התמורה .קבע ,כי כאשר גוף מוסדי מסכים
להצעה ,ויש באחזקותיו כדי לטרפד אותה ,מבקש סעד הערכה דרש להוכיח ,כי הסכמה זו לא
מהווה אי דיקציה כאמור או כי משקלה הראייתי מוך.
במישור המשפטי פרש י ,קביעה זו של בית המשפט מעלה שאלות באשר למקרה שבו גוף
מוסדי הצביע בעד הצעת הרכש המלאה ,אך לא די באחזקותיו כדי לטרפד את הצעת הרכש.
האם גם במקרה הזה ,ההסכמה של הגוף המוסדי תהווה אי דיקציה להוג ות התמורה? במילים
אחרות האם בית המשפט מדגיש את היות הגוף המוסדי מתוחכם וסומך על שיקול דעתו ,או
שמא הוא מדגיש דווקא את היקף האחזקות שלו ומשקלן היחסי ב סיבות? האם היקף האחזקות
של הגוף המוסדי מהווה קריטריון עצמאי להעברת ה טל או מש י בלבד? חוסר הוודאות
מתעצם כאשר קיימים גופים מוסדיים שו ים המחזיקים במ יות החברה ,וחלקם תומכים בהצעה
וחלקם מת גדים לה .לא ברור מפסק הדין ,על מי יוטל ה טל במקרה מעין זה )עמוד 14
במאמר(.
.64המצב התיאורטי אליו מתייחסים ד"ר אהרו י-ברק ופרופ' חמד י מתגשם בדיוק רב ב סיבות המקרה
שלפ יי .בע יין ד ן לאף אחד מבין שלושת הגופים המוסדיים שהיו להם החזקות של ממש במ יות החברה )מגדל,
פסגות ומ ורה( לא הייתה יכולת לטרפד את הצעת הרכש .ב וסף ,ב יגוד לע יין ק יאל ,שם דובר במצביע מוסדי אחד,
בע יי ו היו מעורבים שלושה גופים מוסדיים שו ים ,אשר הצבעתם הייתה בלתי אחידה :ש יים מהם )מגדל ומ ורה(
ע ו להצעה ,השלישי )פסגות( לא .ראיות בע יין הטעמים שעמדו ביסוד החלטתם לא הוצגו בפ יי.
הערה :מבחי ה פורמלית גם א ליסט ,המשקיע המוסדי שהיע ותו להצעת הרכש ידו ה בע יין ק יאל ,היה
בעל מ יות בחברה .ואולם היקף האחזקות של א ליסט במקרה שלפ יי הוא שולי ) 2,851מ יות ,שהיוו 0.02%מסך
הון המ יות ,ואשר זיכו לפי הצעת הרכש בתשלום בסך 5,132ש"ח( ,ואי י סבור ש יתן לייחס משמעות כלשהי
להצבעתו.
.65כאמור ,שימוש בהערכת שווי על פי שיטת ה DCF-לצורך הכרעה בבקשה למתן סעד הערכה הוא הכלל,
והסתפקות באי דיקציות שוק בלבד היא החריג .הפסיקה לא ראתה בהיע ות משקיע מוסדי היכול לטרפד את הצעת
הרכש אי דיקציה שדי בה כדי לייתר את השימוש בהערכת שווי ,אלא גרסה כי מדובר לכל היותר באי דיקציה חלקית
שיש לתת לה במקרים מתאימים "משקל ראייתי כבד ,אף אם לא מכריע" .לא זו אף זו ,בע יי ו אין מקום לייחס
להצבעות המשקיעים המוסדיים את המשקל הראייתי ה כבד שיוחס להסכמת א ליסט בע יין ק יאל ,וזאת כבר מהטעם
שעסקי ן במספר משקיעים מוסדיים ,שלאף אחד מהם לא הייתה לבדו יכולת לטרפד את הצעת הרכש ואשר עמדתם
ביחס להצעת הרכש לא הייתה אחידה.
259
