Page 264 - מיזוגים ורכישות - פרופ' אהוד קמר 2022
P. 264
ויובהר :כאשר גוף מוסדי היכול לטרפד את הצעת הרכש בוחר להיע ות לה ,המצב דומה במידה מסוימת
למצב של בעל מ יות המוכר בלוק של מ יות בעסקה מחוץ לבורסה במועד סמוך להצעת הרכש .גורם כזה מקבל את
החלטותיו מתוך עמדת כוח ברורה ,שכן צאת העסקה לפועל תלוי בו .לפיכך יש לה יח כי הגורם המוסדי ישקיע את
המאמץ הראוי לבחון האם הצעת הרכש כדאית לציבור המשקיעים )השוו סעיף )193א() (2לחוק החברות המטיל על
בעל מ יות חובת הגי ות כלפי החברה כאשר הוא "יודע שאופן הצבעתו יכריע בע יין החלטת אסיפה כללית או אסיפת
סוג של החברה" .כן ראו גישת השופטת מיכל אגמון-גו ן בת"צ )מחוזי ת"א( 36604-02-10מגן ' אוליצקי כריה,
פסקה ) 7.2.3החלטה המאשרת יהול תובע ה כייצוגית ית ה ביום .21.12.2015להלן" :ע יין מגן"((.
לא כך הדבר כאשר מדובר במשקיע מוסדי שאין ביכולתו לטרפד את הצעת הרכש ,ועל כן יכולת ההשפעה
שלו על ת איה היא בהתאם .משקיע מוסדי כזה ,במיוחד כאשר האי טרס הכספי שלו בחברה מצומצם ,עשוי לבצע
בדיקות חלקיות בלבד או לפעול בהתאם לאי דיקציות חלקיות שברשותו )למשל ,בע יי ו ,הסכמת קרן כלירמרק
למכור את מ יותיה במחיר קוב זהה( ,באופן שלא יתן להסיק מהת הלותו כי ביצע בחי ה עצמאית כי המחיר שהוצע
הוא אכן הוגן ומשקף את שווי החברה .לפיכך העדר יכולת טירפוד גורעת במידה רבה מהאפשרות לייחס להיע ות
המשקיע המוסדי משקל משמעותי.
כך במקרה הרגיל ,ומקל וחומר כאשר )כמו בע יי ו( הגופים המוסדיים לא גילו עמדה אחידה לגבי הצעת
הרכש .כשקיימים חילוקי דעות בין המשקיעים המוסדיים ,ממילא קשה לראות מדוע עמדת חלקם )בע יי ו ,מגדל
ומ ורה( צריכה לזכות למשקל כבד יותר מעמדת יתרתם )פסגות(.
.66זאת ועוד ,כאשר עסקי ן בהצעת רכש המתייחסת לחברה שאי ה סחרת בבורסה ,כפי שהדבר בע יי ו
)ובשו ה מע יין ק יאל( ,יש ליחס לעמדת המשקיעים המוסדיים משקל מוך במיוחד ,וזאת גם אם מדובר בהיע ות
להצעת הרכש של משקיע מוסדי היכול לטרפד אותה .הטעם לכך הוא שבמקרה זה החלטת המשקיע המוסדי עלולה
להיות מושפעת מהיעדר הסחרות של המ יה ,ועל כן לשקף יכיון בגין מ יות מיעוט משווי החברה .יח לשם המחשה
משקיע מוסדי המחזיק בעשרה אחוז ממ יות חברה שכזו והיכול לטרפד את הצעת הרכש .המשקיע סובר ששווי
החברה 100ואולם שבמכירת המ יה לצד ג' הוא יידרש להסכים ל יכיון בגין מ יות מיעוט בשיעור של .25%במצב
דברים זה המשקיע יסכים להצעה לרכוש את מ יותיו תמורת ,8וזאת למרות שאין היא משקפת את שווי החברה
להערכתו )ההצעה משקפת שווי חברה של 80בלבד( .הטעם לכך הוא שהמחיר המוצע לו בעבור המ יות ) (8טוב
יותר מזה אותו יוכל לקבל בשוק ) .(7.5מכאן ,שעמדת המשקיע המוסדי ב סיבות אלו משקפת את הערכתו כי המחיר
המוצע בעבור המ יות גבוה ממחיר השוק של המ יות ,אבל לא בהכרח שהוא גבוה מהחלק היחסי בשווי החברה.
מטעם זה אין הסכמת המשקיע המוסדי ב סיבות אלו יכולה להוות אי דיקציה לכך שמחיר הצעת הרכש משקף שווי
הוגן לחברה לפי המבחן שקבע בית המשפט העליון – מבחן "השווי הפ ימי של החברה כעסק חי" )לכך שעל המחיר
ההוגן לשקף את שווי החברה ,ללא יכיון בגין סחירות מוכה או העדר סחירות ,ראו ת"צ )מחוזי ת"א( 20457-03-11
מיכאל ספרא ' מ.ת.מ מב י תעשייה ומלאכה בע"מ ,פסקאות ) 81–69החלטה לאשר יהול תובע ה כייצוגית ית ה
ב 9.6.2014-ע"י השופטת רות רו ן .להלן" :ההחלטה בע יין ספרא"( .בקשה לדיון חוזר על החלטה זו דחתה בת"א
260
למצב של בעל מ יות המוכר בלוק של מ יות בעסקה מחוץ לבורסה במועד סמוך להצעת הרכש .גורם כזה מקבל את
החלטותיו מתוך עמדת כוח ברורה ,שכן צאת העסקה לפועל תלוי בו .לפיכך יש לה יח כי הגורם המוסדי ישקיע את
המאמץ הראוי לבחון האם הצעת הרכש כדאית לציבור המשקיעים )השוו סעיף )193א() (2לחוק החברות המטיל על
בעל מ יות חובת הגי ות כלפי החברה כאשר הוא "יודע שאופן הצבעתו יכריע בע יין החלטת אסיפה כללית או אסיפת
סוג של החברה" .כן ראו גישת השופטת מיכל אגמון-גו ן בת"צ )מחוזי ת"א( 36604-02-10מגן ' אוליצקי כריה,
פסקה ) 7.2.3החלטה המאשרת יהול תובע ה כייצוגית ית ה ביום .21.12.2015להלן" :ע יין מגן"((.
לא כך הדבר כאשר מדובר במשקיע מוסדי שאין ביכולתו לטרפד את הצעת הרכש ,ועל כן יכולת ההשפעה
שלו על ת איה היא בהתאם .משקיע מוסדי כזה ,במיוחד כאשר האי טרס הכספי שלו בחברה מצומצם ,עשוי לבצע
בדיקות חלקיות בלבד או לפעול בהתאם לאי דיקציות חלקיות שברשותו )למשל ,בע יי ו ,הסכמת קרן כלירמרק
למכור את מ יותיה במחיר קוב זהה( ,באופן שלא יתן להסיק מהת הלותו כי ביצע בחי ה עצמאית כי המחיר שהוצע
הוא אכן הוגן ומשקף את שווי החברה .לפיכך העדר יכולת טירפוד גורעת במידה רבה מהאפשרות לייחס להיע ות
המשקיע המוסדי משקל משמעותי.
כך במקרה הרגיל ,ומקל וחומר כאשר )כמו בע יי ו( הגופים המוסדיים לא גילו עמדה אחידה לגבי הצעת
הרכש .כשקיימים חילוקי דעות בין המשקיעים המוסדיים ,ממילא קשה לראות מדוע עמדת חלקם )בע יי ו ,מגדל
ומ ורה( צריכה לזכות למשקל כבד יותר מעמדת יתרתם )פסגות(.
.66זאת ועוד ,כאשר עסקי ן בהצעת רכש המתייחסת לחברה שאי ה סחרת בבורסה ,כפי שהדבר בע יי ו
)ובשו ה מע יין ק יאל( ,יש ליחס לעמדת המשקיעים המוסדיים משקל מוך במיוחד ,וזאת גם אם מדובר בהיע ות
להצעת הרכש של משקיע מוסדי היכול לטרפד אותה .הטעם לכך הוא שבמקרה זה החלטת המשקיע המוסדי עלולה
להיות מושפעת מהיעדר הסחרות של המ יה ,ועל כן לשקף יכיון בגין מ יות מיעוט משווי החברה .יח לשם המחשה
משקיע מוסדי המחזיק בעשרה אחוז ממ יות חברה שכזו והיכול לטרפד את הצעת הרכש .המשקיע סובר ששווי
החברה 100ואולם שבמכירת המ יה לצד ג' הוא יידרש להסכים ל יכיון בגין מ יות מיעוט בשיעור של .25%במצב
דברים זה המשקיע יסכים להצעה לרכוש את מ יותיו תמורת ,8וזאת למרות שאין היא משקפת את שווי החברה
להערכתו )ההצעה משקפת שווי חברה של 80בלבד( .הטעם לכך הוא שהמחיר המוצע לו בעבור המ יות ) (8טוב
יותר מזה אותו יוכל לקבל בשוק ) .(7.5מכאן ,שעמדת המשקיע המוסדי ב סיבות אלו משקפת את הערכתו כי המחיר
המוצע בעבור המ יות גבוה ממחיר השוק של המ יות ,אבל לא בהכרח שהוא גבוה מהחלק היחסי בשווי החברה.
מטעם זה אין הסכמת המשקיע המוסדי ב סיבות אלו יכולה להוות אי דיקציה לכך שמחיר הצעת הרכש משקף שווי
הוגן לחברה לפי המבחן שקבע בית המשפט העליון – מבחן "השווי הפ ימי של החברה כעסק חי" )לכך שעל המחיר
ההוגן לשקף את שווי החברה ,ללא יכיון בגין סחירות מוכה או העדר סחירות ,ראו ת"צ )מחוזי ת"א( 20457-03-11
מיכאל ספרא ' מ.ת.מ מב י תעשייה ומלאכה בע"מ ,פסקאות ) 81–69החלטה לאשר יהול תובע ה כייצוגית ית ה
ב 9.6.2014-ע"י השופטת רות רו ן .להלן" :ההחלטה בע יין ספרא"( .בקשה לדיון חוזר על החלטה זו דחתה בת"א
260
