Page 260 - מיזוגים ורכישות - פרופ' אהוד קמר 2022
P. 260
מהעובדות הללו עולה כי עסקת כלירמרק עשתה לאור רצו ה של קרן כלירמרק לממש את השקעתה בחברה,
שהייתה מלכתחילה השקעה לטווח קצר יחסית )בהסכם בעלי השליטה קבעה כאמור תקופת השקעה מי ימאלית של
24חודש ממועד השלמת ההשקעה( .מימוש ההשקעה יכול היה להתבצע רק באמצעות מכירה של מ יות כלירמרק
למשיבה או מכירה של החברה למשקיע חיצו י .קרן כלירמרק לא הצליחה לאתר משקיע חיצו י שירכוש את החברה,
ועל כן הסכימה לת אים שהציעה המשיבה ,אשר אפשרו לה לממש את השקעתה בלוח זמ ים קצר וברווח אה מאוד.
.52סיבותיה המיוחדות של עסקת כלירמרק מעוררות ספק אם המחיר בו הסכימה קרן כלירמרק להסתפק
אכן מייצג את שווי החברה ,או שמא הוא גזרת של רצו ה לממש את השקעתה במהירות האפשרית .במילים אחרות,
קיים חשש כי ככל שקרן כלירמרק ביקשה )משיקוליה שלה( לממש את השקעתה )המוצלחת( בתוך זמן קצר ,לא היו
לה חלופות ממשיות לעשות כן )באותה קודת זמן( ,אלא מכירה למשיבה .אם אכן כך ,הרי שהמחיר שסוכם בין
הצדדים אי ו משקף בהכרח את מלוא שוויה של החברה ,אלא הוא גזרת של מב ה הפעילות המאפיין את קרן
כלירמרק ,אשר הצדיק מבחי תה הסכמה למחיר שהוסכם ,גם אם היה מוך להערכתה משוויה המלא של החברה.
.53ויובהר ,הסכם בעלי השליטה הק ה אומ ם לקרן כלירמרק את האפשרות לאתר לאחר תקופת ההקפאה
משקיע חיצו י שישלם בעבור החברה מחיר גבוה יותר ,ולמכור לו לא רק את מ יותיה אלא גם את מ יות המשיבה,
ככל שזו תסרב להשוות את המחיר )זו משמעותה של זכות לכפות הצטרפות ) (Drag alongב סיבות אלה( .אפשרות
זו מק ה לקרן כלירמרק עמדה טובה יותר מבעל מ יות מיעוט מבחי ת סחירות מ יותיה ,וב סיבות מסוימות עשויה אף
ללמד כי השווי לפיו בוצעה העסקה מייצג את שווי השוק של החברה .יחד עם זאת ,אי י סבור כי קיומה של זכות זו
די בו על מ ת ללמד על כך שהמחיר שסוכם במסגרת עסקת כלירמרק מייצג את שווי השוק המלא של החברה )פלג-
יא( ,וזאת מהטעמים הבאים:
ראשית ,לא הובאו לפ יי ראיות בדבר המאמצים שביצעה קרן כלירמרק למכירת החברה )כך ,למשל ,האם
יהלה משא ומתן משמעותי עם צדדים שלישיים? האם מי מהצדדים השלישיים ביצע בדיקת אותות ביחס למצב
החברה?( ,וממילא אין באפשרותי לקבוע אם הסכמתה למחיר ש קבע בעסקת כלירמרק משקפת מסק ה כי המחיר
שהוצע משקף את השווי ההוגן של החברה ,או הב ה כי מאמץ לאתר משקיע חיצו י הוא משימה שעלותה מבחי תה
)ובכלל זה דחיית מועד מימוש ההשקעה( עולה על תועלתה .ודוק ,המשיבה היא זו שמבקשת לסטות מהכלל על פיו
יתן סעד ההערכה במקרה הרגיל ,ועל כן עליה לעמוד ב טל לשכ ע את בית המשפט כי עסקת כלירמרק משקפת את
שווי השוק המלא של החברה ,ולא את אילוציה הייחודיים של קרן כלירמרק .כחלק מ טל זה עליה להביא ראיות
המלמדות כי קרן כלירמרק הסכימה למחיר העסקה מאחר שהתרשמה כי המחיר שהוצע לה משקף את השווי ההוגן
של החברה ,ולא את עמדת המיקוח ה חותה בה מצאה את עצמה .לפחות על פי הראיות שהובאו עד כה ,המשיבה לא
עמדה ב טל זה.
ש ית ,הסכם בעלי השליטה קבע הוראות שהקשו על מימוש החלופה של מכירת החברה למשקיע חיצו י,
באופן המחייב להטיל ספק בטע ה שאי מימוש זכות זו על ידי קרן כלירמרק מעיד שהמחיר שסוכם מייצג את מחיר
השוק של החברה .ב וסף לזכות הסירוב הראשו ה ,הפוגעת ביכולת לשכ ע צד ג' להשקיע משאבים בבחי ת האפשרות
256
שהייתה מלכתחילה השקעה לטווח קצר יחסית )בהסכם בעלי השליטה קבעה כאמור תקופת השקעה מי ימאלית של
24חודש ממועד השלמת ההשקעה( .מימוש ההשקעה יכול היה להתבצע רק באמצעות מכירה של מ יות כלירמרק
למשיבה או מכירה של החברה למשקיע חיצו י .קרן כלירמרק לא הצליחה לאתר משקיע חיצו י שירכוש את החברה,
ועל כן הסכימה לת אים שהציעה המשיבה ,אשר אפשרו לה לממש את השקעתה בלוח זמ ים קצר וברווח אה מאוד.
.52סיבותיה המיוחדות של עסקת כלירמרק מעוררות ספק אם המחיר בו הסכימה קרן כלירמרק להסתפק
אכן מייצג את שווי החברה ,או שמא הוא גזרת של רצו ה לממש את השקעתה במהירות האפשרית .במילים אחרות,
קיים חשש כי ככל שקרן כלירמרק ביקשה )משיקוליה שלה( לממש את השקעתה )המוצלחת( בתוך זמן קצר ,לא היו
לה חלופות ממשיות לעשות כן )באותה קודת זמן( ,אלא מכירה למשיבה .אם אכן כך ,הרי שהמחיר שסוכם בין
הצדדים אי ו משקף בהכרח את מלוא שוויה של החברה ,אלא הוא גזרת של מב ה הפעילות המאפיין את קרן
כלירמרק ,אשר הצדיק מבחי תה הסכמה למחיר שהוסכם ,גם אם היה מוך להערכתה משוויה המלא של החברה.
.53ויובהר ,הסכם בעלי השליטה הק ה אומ ם לקרן כלירמרק את האפשרות לאתר לאחר תקופת ההקפאה
משקיע חיצו י שישלם בעבור החברה מחיר גבוה יותר ,ולמכור לו לא רק את מ יותיה אלא גם את מ יות המשיבה,
ככל שזו תסרב להשוות את המחיר )זו משמעותה של זכות לכפות הצטרפות ) (Drag alongב סיבות אלה( .אפשרות
זו מק ה לקרן כלירמרק עמדה טובה יותר מבעל מ יות מיעוט מבחי ת סחירות מ יותיה ,וב סיבות מסוימות עשויה אף
ללמד כי השווי לפיו בוצעה העסקה מייצג את שווי השוק של החברה .יחד עם זאת ,אי י סבור כי קיומה של זכות זו
די בו על מ ת ללמד על כך שהמחיר שסוכם במסגרת עסקת כלירמרק מייצג את שווי השוק המלא של החברה )פלג-
יא( ,וזאת מהטעמים הבאים:
ראשית ,לא הובאו לפ יי ראיות בדבר המאמצים שביצעה קרן כלירמרק למכירת החברה )כך ,למשל ,האם
יהלה משא ומתן משמעותי עם צדדים שלישיים? האם מי מהצדדים השלישיים ביצע בדיקת אותות ביחס למצב
החברה?( ,וממילא אין באפשרותי לקבוע אם הסכמתה למחיר ש קבע בעסקת כלירמרק משקפת מסק ה כי המחיר
שהוצע משקף את השווי ההוגן של החברה ,או הב ה כי מאמץ לאתר משקיע חיצו י הוא משימה שעלותה מבחי תה
)ובכלל זה דחיית מועד מימוש ההשקעה( עולה על תועלתה .ודוק ,המשיבה היא זו שמבקשת לסטות מהכלל על פיו
יתן סעד ההערכה במקרה הרגיל ,ועל כן עליה לעמוד ב טל לשכ ע את בית המשפט כי עסקת כלירמרק משקפת את
שווי השוק המלא של החברה ,ולא את אילוציה הייחודיים של קרן כלירמרק .כחלק מ טל זה עליה להביא ראיות
המלמדות כי קרן כלירמרק הסכימה למחיר העסקה מאחר שהתרשמה כי המחיר שהוצע לה משקף את השווי ההוגן
של החברה ,ולא את עמדת המיקוח ה חותה בה מצאה את עצמה .לפחות על פי הראיות שהובאו עד כה ,המשיבה לא
עמדה ב טל זה.
ש ית ,הסכם בעלי השליטה קבע הוראות שהקשו על מימוש החלופה של מכירת החברה למשקיע חיצו י,
באופן המחייב להטיל ספק בטע ה שאי מימוש זכות זו על ידי קרן כלירמרק מעיד שהמחיר שסוכם מייצג את מחיר
השוק של החברה .ב וסף לזכות הסירוב הראשו ה ,הפוגעת ביכולת לשכ ע צד ג' להשקיע משאבים בבחי ת האפשרות
256
