Page 257 - מיזוגים ורכישות - פרופ' אהוד קמר 2022
P. 257
.37מהם המצבים האחרים בהם עסקה מרצון מחוץ לבורסה תהווה אי דיקציה מספיקה להוג ות המחיר
שהוצע בהצעת רכש? על כך קשה לתת תשובה כללית .המבחן אותו יש להציב הוא האם יש סיבות טובות לה יח כי
המחיר ששולם בעסקה מחוץ לבורסה משקף את "השווי הפ ימי של החברה כעסק חי" במועד הצעת הרכש .על כן
אם קיים פער זמ ים בין העסקה בה מדובר להצעת הרכש ,או אם יש שיקולים אחרים שהשפיעו על מחיר העסקה ,היא
לא תהווה אי דיקציה מספיק טובה להוג ות המחיר ש קבע בהצעת הרכש .לעומת זאת ,אם מדובר בעסקה משמעותית
שמחירה קבע אך ורק לפי "השווי הפ ימי של החברה כעסק חי" ,ואשר עשתה בסמוך מאד להצעת הרכש ,יתן
להתייחס אליה כאי דיקציה כבדת משקל ולעיתים אף קו קלוסיבית להוג ות המחיר שהוצע בהצעת הרכש.
.38על רקע האמור לעיל וכל לפ ות לבחון את עסקת כלירמרק במטרה לברר האם המחיר ש קבע בה כשווי
המ יות מהווה אי דיקציה מוחלטת וחד משמעית ,כטע ת המשיבה ,ל"שווי הפ ימי של החברה כעסק חי".
טע ת המשיבה :עסקת כלירמרק מהווה אי דיקציה מספקת להוג ות התמורה
.39לטע ת המשיבה עסקת כלירמרק מתאפיי ת בכל הפרמטרים עליהם עמד השופט ד ציגר בע יין עצמון:
מדובר בעסקת רכישה של בלוק מ יות גדול )כ 44%-אחוז ממ יות החברה(; העסקה ערכה כחודשיים בלבד לפ י
פרסום הצעת הרכש; המוכרת ,קרן כלירמרק ,היא גורם מיומן ומיודע שהכיר את החברה לפ יי ולפ ים ,בהיותה
מעורבת ב יהולה בש ים שקדמו לעסקה )משמע ,היו בידה מיטב הכלים להעריך את שוויין האמתי של המ יות(.
משכך ,מתייתר לטע תה הצורך בבחי ת הערכות השווי לגופן ,ויש להסתפק בעובדה כי התמורה ששולמה עבור
המ יות לקרן כלירמרק במסגרת עסקת כלירמרק זהה לתמורה ששולמה בעבור מ יות המיעוט במסגרת הצעת הרכש
) 1.8ש"ח למ יה(.
.40אין בידי לקבל את טע ות המשיבה ,וזאת מש י טעמים :ראשית ,עסקת כלירמרק לא הייתה עסקה פשוטה
במסגרתה מכרו מ יות כ גד תשלום ,אלא עסקה מורכבת ,שכללה גם רכיבים וספים ,ובהם פרעון הלוואת בעלים
ש ת ה כלירמרק .ב סיבות אלו ,לא יתן לקבוע מהו המחיר ששולם במסגרת עסקת כלירמרק בעבור המ יות ללא
חוות דעת כלכלית המ תחת את מכלול ת אי העסקה .בהעדר חוות דעת שכזו ,לא יתן להסתמך על עסקת כלירמרק
כאי דיקציה מספקת להוג ות המחיר שהוצע בהצעת הרכש; ש ית ,בחי ת ה סיבות שהביאו לעסקת כלירמרק מלמדת
כי אין מדובר בעסקה ש עשתה בת אים המאפשרים לקבוע כי היא משקפת את שוויה המלא של החברה ,אלא בעסקה
שהושפעה באופן מהותי מחוסר הסחרות של מ יות החברה ,אשר יצרה מצב בו האפשרות היחידה של קרן כלירמרק
לממש את השקעתה בלוח זמ ים קצר ,הייתה באמצעות מכירה למשיבה .ב סיבות אלו ,ספק אם יתן לומר כי המחיר
שסוכם בעסקת כלירמרק משקף את מלוא "השווי הפ ימי של החברה כעסק חי" .להלן אבהיר ואפרט כל אחד
מהטעמים הללו.
הטעם הראשון לדחיית ההסתמכות על עסקת כלירמאק – מורכבותה של עסקת כלירמרק
.41בעסקת כלירמרק סיכמו בי יהם הצדדים על מכירת מ יות החברה שבידי קרן כלירמרק למשיבה ,בתמורה
המשקפת )על פי האמור בהסכם( שווי של 1.8ש"ח למ יה .כמו כן סוכם כי הלוואת הבעלים שהעמידה קרן כלירמרק
253
שהוצע בהצעת רכש? על כך קשה לתת תשובה כללית .המבחן אותו יש להציב הוא האם יש סיבות טובות לה יח כי
המחיר ששולם בעסקה מחוץ לבורסה משקף את "השווי הפ ימי של החברה כעסק חי" במועד הצעת הרכש .על כן
אם קיים פער זמ ים בין העסקה בה מדובר להצעת הרכש ,או אם יש שיקולים אחרים שהשפיעו על מחיר העסקה ,היא
לא תהווה אי דיקציה מספיק טובה להוג ות המחיר ש קבע בהצעת הרכש .לעומת זאת ,אם מדובר בעסקה משמעותית
שמחירה קבע אך ורק לפי "השווי הפ ימי של החברה כעסק חי" ,ואשר עשתה בסמוך מאד להצעת הרכש ,יתן
להתייחס אליה כאי דיקציה כבדת משקל ולעיתים אף קו קלוסיבית להוג ות המחיר שהוצע בהצעת הרכש.
.38על רקע האמור לעיל וכל לפ ות לבחון את עסקת כלירמרק במטרה לברר האם המחיר ש קבע בה כשווי
המ יות מהווה אי דיקציה מוחלטת וחד משמעית ,כטע ת המשיבה ,ל"שווי הפ ימי של החברה כעסק חי".
טע ת המשיבה :עסקת כלירמרק מהווה אי דיקציה מספקת להוג ות התמורה
.39לטע ת המשיבה עסקת כלירמרק מתאפיי ת בכל הפרמטרים עליהם עמד השופט ד ציגר בע יין עצמון:
מדובר בעסקת רכישה של בלוק מ יות גדול )כ 44%-אחוז ממ יות החברה(; העסקה ערכה כחודשיים בלבד לפ י
פרסום הצעת הרכש; המוכרת ,קרן כלירמרק ,היא גורם מיומן ומיודע שהכיר את החברה לפ יי ולפ ים ,בהיותה
מעורבת ב יהולה בש ים שקדמו לעסקה )משמע ,היו בידה מיטב הכלים להעריך את שוויין האמתי של המ יות(.
משכך ,מתייתר לטע תה הצורך בבחי ת הערכות השווי לגופן ,ויש להסתפק בעובדה כי התמורה ששולמה עבור
המ יות לקרן כלירמרק במסגרת עסקת כלירמרק זהה לתמורה ששולמה בעבור מ יות המיעוט במסגרת הצעת הרכש
) 1.8ש"ח למ יה(.
.40אין בידי לקבל את טע ות המשיבה ,וזאת מש י טעמים :ראשית ,עסקת כלירמרק לא הייתה עסקה פשוטה
במסגרתה מכרו מ יות כ גד תשלום ,אלא עסקה מורכבת ,שכללה גם רכיבים וספים ,ובהם פרעון הלוואת בעלים
ש ת ה כלירמרק .ב סיבות אלו ,לא יתן לקבוע מהו המחיר ששולם במסגרת עסקת כלירמרק בעבור המ יות ללא
חוות דעת כלכלית המ תחת את מכלול ת אי העסקה .בהעדר חוות דעת שכזו ,לא יתן להסתמך על עסקת כלירמרק
כאי דיקציה מספקת להוג ות המחיר שהוצע בהצעת הרכש; ש ית ,בחי ת ה סיבות שהביאו לעסקת כלירמרק מלמדת
כי אין מדובר בעסקה ש עשתה בת אים המאפשרים לקבוע כי היא משקפת את שוויה המלא של החברה ,אלא בעסקה
שהושפעה באופן מהותי מחוסר הסחרות של מ יות החברה ,אשר יצרה מצב בו האפשרות היחידה של קרן כלירמרק
לממש את השקעתה בלוח זמ ים קצר ,הייתה באמצעות מכירה למשיבה .ב סיבות אלו ,ספק אם יתן לומר כי המחיר
שסוכם בעסקת כלירמרק משקף את מלוא "השווי הפ ימי של החברה כעסק חי" .להלן אבהיר ואפרט כל אחד
מהטעמים הללו.
הטעם הראשון לדחיית ההסתמכות על עסקת כלירמאק – מורכבותה של עסקת כלירמרק
.41בעסקת כלירמרק סיכמו בי יהם הצדדים על מכירת מ יות החברה שבידי קרן כלירמרק למשיבה ,בתמורה
המשקפת )על פי האמור בהסכם( שווי של 1.8ש"ח למ יה .כמו כן סוכם כי הלוואת הבעלים שהעמידה קרן כלירמרק
253
