Page 254 - מיזוגים ורכישות - פרופ' אהוד קמר 2022
P. 254
ו קבע כי התמורה שהתקבלה בחברה בעקבות מכירת מ יותיה לצד שלישי תתחלק באופן שווה
בין כל בעלי מ יותיה ,ללא חשיבות לזהותם כבעלי שליטה או בעלי מ יות מיעוט .סבור י כי
פסק די ו של בית המשפט המחוזי עולה בק ה אחד עם הערכת שווי החברה כ'עסק חי' ומ וגד,
על פ יו ,לגישתו של חברי המש ה ל שיא".
כאמור ,קבלת עמדתן של המשיבות מ וגדת לרתיעה מפ י הוספת פרמיית שליטה לערכן של מ יות הרוב,
וזהו ימוק וסף לדחייתה.
.78יש לציין כי עמדתם של שופטי המיעוט בפסק דין קיטאל )כב' השופטים ריבלין וארבל( הייתה כי לצורך חישוב
השווי ההוגן ,יש לתת משקל לשווי השוק הממוצע של המ יה .שווי זה מושפע ללא ספק מסחירותה ה מוכה של
המ יה .אולם ,שופטי הרוב בפרשת קיטאל לא קיבלו את העמדה הזאת .אם כן ,הדרך בה יש להעריך את השווי ההוגן
של המ יות אי ו באמצעות בחי ת מחירן בבורסה אלא באמצעות בחי ת שווי החברה לפי שיטת ה .DCF-הדעת ות ת
כי הערכה כזו לא תיתן משקל יתר לעובדת היות המ יות בעלות סחירות מוכה בבורסה.
.79זאת ועוד .בעלי מ יות השליטה בחברה יכולים לא אחת לשלוט במידת הסחירות של המ יות בחברה .מובן כי
מבחי ת בעלי מ יות המיעוט ,פגיעה בסחירות עלולה לפגוע ביכולתם לממש את השקעתם ,וכתוצאה מכך — בערך
המ יות שלהם .באשר לבעלי מ יות השליטה — מערך האי טרסים שלהם הוא שו ה .כך ,בעלי מ יות שליטה אי ם
מבקשים ככלל לסחור במ יותיהם בבורסה ,שכן הם מבקשים לשמור על שליטתם בחברה .המסחר שמקיימים בעלי
השליטה במ יות בבורסה הוא בדרך כלל בכמויות קט ות ,ואם בעל השליטה מבקש למכור את השליטה ,הוא עושה
זאת בדרך כלל באמצעות עסקה מחוץ לבורסה )ראו החלטתי בת"צ 7477-10-11גולדשטיין ' פי רוס.(18.3.2013 ,
אם תתקבל עמדת המשיבות בשאלה שב דון ,עשוי להיות לבעלי מ יות השליטה אי טרס לצמצם את מידת
הסחירות של המ יות באופן אקטיבי .כאמור ,בעלי השליטה לא ייפגעו מכך ,והם אף יוכלו להפיק מצמצום הסחירות
תועלת — אם יש להם ע יין להציע הצעת רכש לציבור .אם ייקבע כי הסחירות ה מוכה של המ יות תביא להפחתת
שווי מ יותיהם של בעלי מ יות המיעוט ,יהיה אם כן לבעלי השליטה תמריץ משמעותי לפגוע בסחירות המ יות ,באופן
שיפגע בבעלי מ יות המיעוט פעמיים — הן ביכולתם לסחור במ יותיהם בבורסה כל עוד לא הוצעה הצעת רכש ,והן
במחיר שהם יהיו עשויים לקבל תמורת מ יותיהם במסגרת הצעת רכש.
מאחר שיצירת תמריץ כזה אי ה רצויה בעי יי ,א י סבורה כי יש להעדיף את עמדתו של המבקש על פ י עמדת
המשיבות.
250
בין כל בעלי מ יותיה ,ללא חשיבות לזהותם כבעלי שליטה או בעלי מ יות מיעוט .סבור י כי
פסק די ו של בית המשפט המחוזי עולה בק ה אחד עם הערכת שווי החברה כ'עסק חי' ומ וגד,
על פ יו ,לגישתו של חברי המש ה ל שיא".
כאמור ,קבלת עמדתן של המשיבות מ וגדת לרתיעה מפ י הוספת פרמיית שליטה לערכן של מ יות הרוב,
וזהו ימוק וסף לדחייתה.
.78יש לציין כי עמדתם של שופטי המיעוט בפסק דין קיטאל )כב' השופטים ריבלין וארבל( הייתה כי לצורך חישוב
השווי ההוגן ,יש לתת משקל לשווי השוק הממוצע של המ יה .שווי זה מושפע ללא ספק מסחירותה ה מוכה של
המ יה .אולם ,שופטי הרוב בפרשת קיטאל לא קיבלו את העמדה הזאת .אם כן ,הדרך בה יש להעריך את השווי ההוגן
של המ יות אי ו באמצעות בחי ת מחירן בבורסה אלא באמצעות בחי ת שווי החברה לפי שיטת ה .DCF-הדעת ות ת
כי הערכה כזו לא תיתן משקל יתר לעובדת היות המ יות בעלות סחירות מוכה בבורסה.
.79זאת ועוד .בעלי מ יות השליטה בחברה יכולים לא אחת לשלוט במידת הסחירות של המ יות בחברה .מובן כי
מבחי ת בעלי מ יות המיעוט ,פגיעה בסחירות עלולה לפגוע ביכולתם לממש את השקעתם ,וכתוצאה מכך — בערך
המ יות שלהם .באשר לבעלי מ יות השליטה — מערך האי טרסים שלהם הוא שו ה .כך ,בעלי מ יות שליטה אי ם
מבקשים ככלל לסחור במ יותיהם בבורסה ,שכן הם מבקשים לשמור על שליטתם בחברה .המסחר שמקיימים בעלי
השליטה במ יות בבורסה הוא בדרך כלל בכמויות קט ות ,ואם בעל השליטה מבקש למכור את השליטה ,הוא עושה
זאת בדרך כלל באמצעות עסקה מחוץ לבורסה )ראו החלטתי בת"צ 7477-10-11גולדשטיין ' פי רוס.(18.3.2013 ,
אם תתקבל עמדת המשיבות בשאלה שב דון ,עשוי להיות לבעלי מ יות השליטה אי טרס לצמצם את מידת
הסחירות של המ יות באופן אקטיבי .כאמור ,בעלי השליטה לא ייפגעו מכך ,והם אף יוכלו להפיק מצמצום הסחירות
תועלת — אם יש להם ע יין להציע הצעת רכש לציבור .אם ייקבע כי הסחירות ה מוכה של המ יות תביא להפחתת
שווי מ יותיהם של בעלי מ יות המיעוט ,יהיה אם כן לבעלי השליטה תמריץ משמעותי לפגוע בסחירות המ יות ,באופן
שיפגע בבעלי מ יות המיעוט פעמיים — הן ביכולתם לסחור במ יותיהם בבורסה כל עוד לא הוצעה הצעת רכש ,והן
במחיר שהם יהיו עשויים לקבל תמורת מ יותיהם במסגרת הצעת רכש.
מאחר שיצירת תמריץ כזה אי ה רצויה בעי יי ,א י סבורה כי יש להעדיף את עמדתו של המבקש על פ י עמדת
המשיבות.
250
