Page 251 - מיזוגים ורכישות - פרופ' אהוד קמר 2022
P. 251
בית המשפט בע יין קיטאל קבע כי ההיסטוריה של סעד ההערכה בארצות הברית ובמיוחד התפתחותו שם
בעשורים האחרו ים ,מאפשרת לבית המשפט בישראל ללמוד מה יסיון האמריקאי הרב ב ושא זה.
כפי שצוין בע יין קיטאל ,בארצות הברית המדי יות היא לא להפחית משוויין של מ יות מיעוט .כך קבע
כב' השופט ד ציגר באותו ע יין כי:
"מבלי לקבוע מסמרות ,אציין כי ראה שהעמדה המקובלת בקרב המלומדים האמריקאים הי ה
שככלל אין לבצע יכיון בגין מ יות המיעוט .טען כי הערכת שווי החברה על פי שוויה הפ ימי
וכ'עסק חי' מחייבת הערכה כישות אחת ,תוך קביעת שווי מ יותיה כ גזרת של שווי החברה
באופן יחסי למספר המ יות ,ללא חשיבות להיותן מ יות רוב או מיעוט".
ואכן ,גם בבית המשפט במדי ת דלאוור קבע כי המגמה בהערכת שווי צריכה להיות הערכת שוויה של
החברה עצמה כעסק חי .חלקו היחסי של בעל המ יות אי ו רלוו טי ,אלא רק לצורך קביעת חלקו בערך הכולל של
החברה .המטרה של הקביעה הזאת היא למ וע רווח לא הוגן לבעלי מ יות הרוב הרוכשים את חלקם של בעלי המיעוט,
תוצאה שלגישת בית המשפט אי ה רצויה )ראו Cavalier Oil Company v. Harnett, 564 A.2d 1137, 1145 (Del.
) Ch. 1989שאושר ב .564 A.2d 1137 (Del. 1989)-פסק דין זה יכו ה להלן פס"ד .(Cavalier
.71איך משליכה קביעה זו על שאלת הערכת חסר של מ יות שסחירותן היא מוכה? מתן אפשרות להפחית את שווי
המ יות במקרה שהסחירות שלהן בבורסה היא מוכה ,עלול להביא בפועל באופן עקיף להערכה שו ה של מ יות רוב
ומיעוט.
לאור המגמה של לימוד מ יסיו ו של המשפט האמריקאי ,התייחס בית המשפט בפרשת קיטאל לעמדת
המשפט האמריקאי גם ב ושא הפחתת שווי מ יות בגין אי סחירות המ יה .הוא ציין כי המשפט האמריקאי מ סה
לאחרו ה —
"לפשט את הפרוצדורה ה וקשה ש קבעה בחקיקה האמריקאית ולהרחיב את קשת המקרים
בהם יוכל בעל מ יות המיעוט ש' רכש החוצה' לתבוע סעד הערכה .כפועל יוצא ,סבורים חלק
מהכותבים שיש לצמצם את חריג השוק או לבטלו לחלוטין במקרים של 'רכישה החוצה' של
בעלי מ יות המיעוט על ידי בעל השליטה בחברה ציבורית ...עוד מוצע על ידי חלק מהכותבים
לקבוע שבמקרים של 'רכישה החוצה' לא יתבצע יכיון בגין אי סחירות המ יה או היותה מ יית
מיעוט ]ראו Wertheimerו Thompson-שם[" )ראו פסקה 53לפסק הדין ,ההדגשה היא שלי,
ר.ר.(.
המגמה הזו ובעת ,כך מבהיר בית המשפט העליון ,משום שהפסיקה בארה"ב הכירה בכך ש"לא יתן
להמשיך ולומר שתכליתו הבלעדית או העיקרית של סעד ההערכה הי ה תכלית 'ה זילות' ,כאשר מרבית התביעות
לסעד הערכה מתעוררות על רקע עסקאות שכופה בעל השליטה על בעלי מ יות המיעוט ואשר מטרתן 'לרכוש אותם
החוצה' .מרבית המלומדים ציי ו כי עסקה במסגרתה ' רכשים החוצה' בעלי מ יות המיעוט בחברה ציבורית ב יגוד
לרצו ם אי ה דומה לעסקה במסגרתה מבקשים בעלי מ יות המיעוט להת תק מרצו ם מהחברה עקב שי וי מהותי
בפעילותה".
247
בעשורים האחרו ים ,מאפשרת לבית המשפט בישראל ללמוד מה יסיון האמריקאי הרב ב ושא זה.
כפי שצוין בע יין קיטאל ,בארצות הברית המדי יות היא לא להפחית משוויין של מ יות מיעוט .כך קבע
כב' השופט ד ציגר באותו ע יין כי:
"מבלי לקבוע מסמרות ,אציין כי ראה שהעמדה המקובלת בקרב המלומדים האמריקאים הי ה
שככלל אין לבצע יכיון בגין מ יות המיעוט .טען כי הערכת שווי החברה על פי שוויה הפ ימי
וכ'עסק חי' מחייבת הערכה כישות אחת ,תוך קביעת שווי מ יותיה כ גזרת של שווי החברה
באופן יחסי למספר המ יות ,ללא חשיבות להיותן מ יות רוב או מיעוט".
ואכן ,גם בבית המשפט במדי ת דלאוור קבע כי המגמה בהערכת שווי צריכה להיות הערכת שוויה של
החברה עצמה כעסק חי .חלקו היחסי של בעל המ יות אי ו רלוו טי ,אלא רק לצורך קביעת חלקו בערך הכולל של
החברה .המטרה של הקביעה הזאת היא למ וע רווח לא הוגן לבעלי מ יות הרוב הרוכשים את חלקם של בעלי המיעוט,
תוצאה שלגישת בית המשפט אי ה רצויה )ראו Cavalier Oil Company v. Harnett, 564 A.2d 1137, 1145 (Del.
) Ch. 1989שאושר ב .564 A.2d 1137 (Del. 1989)-פסק דין זה יכו ה להלן פס"ד .(Cavalier
.71איך משליכה קביעה זו על שאלת הערכת חסר של מ יות שסחירותן היא מוכה? מתן אפשרות להפחית את שווי
המ יות במקרה שהסחירות שלהן בבורסה היא מוכה ,עלול להביא בפועל באופן עקיף להערכה שו ה של מ יות רוב
ומיעוט.
לאור המגמה של לימוד מ יסיו ו של המשפט האמריקאי ,התייחס בית המשפט בפרשת קיטאל לעמדת
המשפט האמריקאי גם ב ושא הפחתת שווי מ יות בגין אי סחירות המ יה .הוא ציין כי המשפט האמריקאי מ סה
לאחרו ה —
"לפשט את הפרוצדורה ה וקשה ש קבעה בחקיקה האמריקאית ולהרחיב את קשת המקרים
בהם יוכל בעל מ יות המיעוט ש' רכש החוצה' לתבוע סעד הערכה .כפועל יוצא ,סבורים חלק
מהכותבים שיש לצמצם את חריג השוק או לבטלו לחלוטין במקרים של 'רכישה החוצה' של
בעלי מ יות המיעוט על ידי בעל השליטה בחברה ציבורית ...עוד מוצע על ידי חלק מהכותבים
לקבוע שבמקרים של 'רכישה החוצה' לא יתבצע יכיון בגין אי סחירות המ יה או היותה מ יית
מיעוט ]ראו Wertheimerו Thompson-שם[" )ראו פסקה 53לפסק הדין ,ההדגשה היא שלי,
ר.ר.(.
המגמה הזו ובעת ,כך מבהיר בית המשפט העליון ,משום שהפסיקה בארה"ב הכירה בכך ש"לא יתן
להמשיך ולומר שתכליתו הבלעדית או העיקרית של סעד ההערכה הי ה תכלית 'ה זילות' ,כאשר מרבית התביעות
לסעד הערכה מתעוררות על רקע עסקאות שכופה בעל השליטה על בעלי מ יות המיעוט ואשר מטרתן 'לרכוש אותם
החוצה' .מרבית המלומדים ציי ו כי עסקה במסגרתה ' רכשים החוצה' בעלי מ יות המיעוט בחברה ציבורית ב יגוד
לרצו ם אי ה דומה לעסקה במסגרתה מבקשים בעלי מ יות המיעוט להת תק מרצו ם מהחברה עקב שי וי מהותי
בפעילותה".
247
