Page 253 - מיזוגים ורכישות - פרופ' אהוד קמר 2022
P. 253
המאמר מתייחס להעדר סחירות ,אבל מובן כי אם אין מקום להפחתת שווי כאשר המ יות כלל אי ן סחירות,
אין גם מקום להפחתה כזו כאשר המ יות הן סחירות ,אבל סחירותן מוכה .אין כל סיבה להבחין בין ש י המקרים.
.75טע ה אפשרית שהייתה יכולה לתמוך בעמדת המשיבות דווקא היא הטע ה לפיה בעלי מ יות המיעוט שילמו
מחיר מופחת עבור מ יותיהם מלכתחילה כשהם רכשו את מ יותיהם ,אם אכן מדובר בחברה שמידת הסחירות
במ יותיה הייתה מוכה .לכן ,בעלי מ יות המיעוט יזכו ברווח לא הוגן ,אם השווי של מ יותיהם יתומחר בהתעלם
ממידת הסחירות ה מוכה של המ יות.
אולם ,אי י סבורה כי יש לקבל טע ה כזו .ראשית ,לא תמיד ברור מה הייתה מידת הסחירות של המ יות
במועד בו רכש כל אחד מבעלי מ יות המיעוט את מ יותיו ,ובאיזו מידה השפיע ע יין זה על מחיר המ יות.
.76מעבר לכך ,אם מבוצעת הפחתת שווי בגין סחירות מוכה ,השווי המצטבר של מ יות המיעוט אי ו זהה לחלקן
היחסי של המ יות הללו בשווי החברה כאשר שווי זה מחושב בהתאם לשיטת ה .DCF-במילים אחרות אם כל בעלי
המ יות שסחירות מ יותיהם היא מוכה יקבלו את שוויין של מ יותיהם ב יכוי הפחתה בגין הסחירות ,התשלום שהרוב
ישלם עבור רכישת חלקו של המיעוט יהיה מוך יותר מחלקם היחסי של בעלי המ יות הללו בחברה — כלומר הרוב
יוכל לרכוש חלק מהחברה בפחות משוויו של חלק זה .מסק ה זו עולה גם מאופן החישוב בהתאם לחוות דעתו של
המומחה פרבר ,אשר " יכה" מהשווי בו הוא העריך את החברות המשיבות בהתאם לשיטת החישוב בה הוא קט,
יכיון המשקף את העובדה כי המ יות אי ן סחירות.
במצב כזה ,מי שזוכה בהפרש השווי בגין אי הסחירות הוא בעל השליטה )הרוכש את מ יות המיעוט במחיר
מוך יותר מאשר המחיר המשקף את חלקן היחסי של מ יות אלה בחברה( .לכן ,אם הכלל יאפשר לבעלי השליטה
לרכוש את חלקם של בעלי מ יות המיעוט במחיר מוך יותר מאשר המחיר המשקף את חלקם היחסי בחברה ,פירוש
הדבר הוא כי בעלי השליטה יפיקו תמיד רווח גבוה מרכישת המיעוט באותן חברות בהן סחירותן של המ יות היא
מוכה .רווח ודאי כזה משקף למעשה פרמיית שליטה של בעלי השליטה ,שבעלי מ יות המיעוט אי ם ה ים ממ ה.
.77כאמור ,בית המשפט העליון בפסק דין קיטאל לא קבע מסמרות ביחס לשאלת הפחתת השווי למ יות המיעוט.
יחד עם זאת ,כב' השופט ד ציגר הפ ה לגישה האמריקאית ,לפיה במסגרת בחי ת המחיר ההוגן למ יות בהצעת רכש,
אין מקום לתת משקל שו ה למ יות רוב ולמ יות מיעוט ,אלא לקחת בחשבון את שווי החברה כעסק חי ,ואת החלק
היחסי של המ יות ש רכשו משווי זה.
מעבר לדברים שהובאו לעיל ,ציין כב' השופט ד ציגר בהקשר זה גם כי:
" ראה שהעמדה המרכזית בקרב המלומדים בארצות הברית ובפסיקת בתי המשפט בדלוור
הי ה כי אין לבצע יכיון בגין מ יות מיעוט במסגרת סעד הערכה )סעיף 84לחוות דעתי(.
כאמור ,סוגיה זו אי ה מתעוררת בתיקים שלפ י ו ,ולכן אי י סבור שיש להכריע בה בשלב זה.
למען שלמות התמו ה ,אעיר כי לאחרו ה התעוררה סוגיה זו בפסק די ו של בית המשפט
הכלכלי בתל־אביב־יפו )השופטת ד' קרת-מאיר( בת"צ 26809-01-11כה א ' מכתשים-אגן
תעשיות בע"מ ,(15.5.2011במסגרת תביעה להסרת קיפוח על פי סעיף 191לחוק החברות,
249
אין גם מקום להפחתה כזו כאשר המ יות הן סחירות ,אבל סחירותן מוכה .אין כל סיבה להבחין בין ש י המקרים.
.75טע ה אפשרית שהייתה יכולה לתמוך בעמדת המשיבות דווקא היא הטע ה לפיה בעלי מ יות המיעוט שילמו
מחיר מופחת עבור מ יותיהם מלכתחילה כשהם רכשו את מ יותיהם ,אם אכן מדובר בחברה שמידת הסחירות
במ יותיה הייתה מוכה .לכן ,בעלי מ יות המיעוט יזכו ברווח לא הוגן ,אם השווי של מ יותיהם יתומחר בהתעלם
ממידת הסחירות ה מוכה של המ יות.
אולם ,אי י סבורה כי יש לקבל טע ה כזו .ראשית ,לא תמיד ברור מה הייתה מידת הסחירות של המ יות
במועד בו רכש כל אחד מבעלי מ יות המיעוט את מ יותיו ,ובאיזו מידה השפיע ע יין זה על מחיר המ יות.
.76מעבר לכך ,אם מבוצעת הפחתת שווי בגין סחירות מוכה ,השווי המצטבר של מ יות המיעוט אי ו זהה לחלקן
היחסי של המ יות הללו בשווי החברה כאשר שווי זה מחושב בהתאם לשיטת ה .DCF-במילים אחרות אם כל בעלי
המ יות שסחירות מ יותיהם היא מוכה יקבלו את שוויין של מ יותיהם ב יכוי הפחתה בגין הסחירות ,התשלום שהרוב
ישלם עבור רכישת חלקו של המיעוט יהיה מוך יותר מחלקם היחסי של בעלי המ יות הללו בחברה — כלומר הרוב
יוכל לרכוש חלק מהחברה בפחות משוויו של חלק זה .מסק ה זו עולה גם מאופן החישוב בהתאם לחוות דעתו של
המומחה פרבר ,אשר " יכה" מהשווי בו הוא העריך את החברות המשיבות בהתאם לשיטת החישוב בה הוא קט,
יכיון המשקף את העובדה כי המ יות אי ן סחירות.
במצב כזה ,מי שזוכה בהפרש השווי בגין אי הסחירות הוא בעל השליטה )הרוכש את מ יות המיעוט במחיר
מוך יותר מאשר המחיר המשקף את חלקן היחסי של מ יות אלה בחברה( .לכן ,אם הכלל יאפשר לבעלי השליטה
לרכוש את חלקם של בעלי מ יות המיעוט במחיר מוך יותר מאשר המחיר המשקף את חלקם היחסי בחברה ,פירוש
הדבר הוא כי בעלי השליטה יפיקו תמיד רווח גבוה מרכישת המיעוט באותן חברות בהן סחירותן של המ יות היא
מוכה .רווח ודאי כזה משקף למעשה פרמיית שליטה של בעלי השליטה ,שבעלי מ יות המיעוט אי ם ה ים ממ ה.
.77כאמור ,בית המשפט העליון בפסק דין קיטאל לא קבע מסמרות ביחס לשאלת הפחתת השווי למ יות המיעוט.
יחד עם זאת ,כב' השופט ד ציגר הפ ה לגישה האמריקאית ,לפיה במסגרת בחי ת המחיר ההוגן למ יות בהצעת רכש,
אין מקום לתת משקל שו ה למ יות רוב ולמ יות מיעוט ,אלא לקחת בחשבון את שווי החברה כעסק חי ,ואת החלק
היחסי של המ יות ש רכשו משווי זה.
מעבר לדברים שהובאו לעיל ,ציין כב' השופט ד ציגר בהקשר זה גם כי:
" ראה שהעמדה המרכזית בקרב המלומדים בארצות הברית ובפסיקת בתי המשפט בדלוור
הי ה כי אין לבצע יכיון בגין מ יות מיעוט במסגרת סעד הערכה )סעיף 84לחוות דעתי(.
כאמור ,סוגיה זו אי ה מתעוררת בתיקים שלפ י ו ,ולכן אי י סבור שיש להכריע בה בשלב זה.
למען שלמות התמו ה ,אעיר כי לאחרו ה התעוררה סוגיה זו בפסק די ו של בית המשפט
הכלכלי בתל־אביב־יפו )השופטת ד' קרת-מאיר( בת"צ 26809-01-11כה א ' מכתשים-אגן
תעשיות בע"מ ,(15.5.2011במסגרת תביעה להסרת קיפוח על פי סעיף 191לחוק החברות,
249
