Page 253 - מיזוגים ורכישות - פרופ' אהוד קמר 2022
P. 253
‫המאמר מתייחס להעדר סחירות‪ ,‬אבל מובן כי אם אין מקום להפחתת שווי כאשר המ יות כלל אי ן סחירות‪,‬‬
‫אין גם מקום להפחתה כזו כאשר המ יות הן סחירות‪ ,‬אבל סחירותן מוכה‪ .‬אין כל סיבה להבחין בין ש י המקרים‪.‬‬

‫‪ .75‬טע ה אפשרית שהייתה יכולה לתמוך בעמדת המשיבות דווקא היא הטע ה לפיה בעלי מ יות המיעוט שילמו‬
‫מחיר מופחת עבור מ יותיהם מלכתחילה כשהם רכשו את מ יותיהם‪ ,‬אם אכן מדובר בחברה שמידת הסחירות‬
‫במ יותיה הייתה מוכה‪ .‬לכן‪ ,‬בעלי מ יות המיעוט יזכו ברווח לא הוגן‪ ,‬אם השווי של מ יותיהם יתומחר בהתעלם‬

‫ממידת הסחירות ה מוכה של המ יות‪.‬‬

‫אולם‪ ,‬אי י סבורה כי יש לקבל טע ה כזו‪ .‬ראשית‪ ,‬לא תמיד ברור מה הייתה מידת הסחירות של המ יות‬
‫במועד בו רכש כל אחד מבעלי מ יות המיעוט את מ יותיו‪ ,‬ובאיזו מידה השפיע ע יין זה על מחיר המ יות‪.‬‬

‫‪ .76‬מעבר לכך‪ ,‬אם מבוצעת הפחתת שווי בגין סחירות מוכה‪ ,‬השווי המצטבר של מ יות המיעוט אי ו זהה לחלקן‬
‫היחסי של המ יות הללו בשווי החברה כאשר שווי זה מחושב בהתאם לשיטת ה‪ .DCF-‬במילים אחרות אם כל בעלי‬
‫המ יות שסחירות מ יותיהם היא מוכה יקבלו את שוויין של מ יותיהם ב יכוי הפחתה בגין הסחירות‪ ,‬התשלום שהרוב‬
‫ישלם עבור רכישת חלקו של המיעוט יהיה מוך יותר מחלקם היחסי של בעלי המ יות הללו בחברה — כלומר הרוב‬
‫יוכל לרכוש חלק מהחברה בפחות משוויו של חלק זה‪ .‬מסק ה זו עולה גם מאופן החישוב בהתאם לחוות דעתו של‬
‫המומחה פרבר‪ ,‬אשר " יכה" מהשווי בו הוא העריך את החברות המשיבות בהתאם לשיטת החישוב בה הוא קט‪,‬‬

‫יכיון המשקף את העובדה כי המ יות אי ן סחירות‪.‬‬

‫במצב כזה‪ ,‬מי שזוכה בהפרש השווי בגין אי הסחירות הוא בעל השליטה )הרוכש את מ יות המיעוט במחיר‬
‫מוך יותר מאשר המחיר המשקף את חלקן היחסי של מ יות אלה בחברה(‪ .‬לכן‪ ,‬אם הכלל יאפשר לבעלי השליטה‬
‫לרכוש את חלקם של בעלי מ יות המיעוט במחיר מוך יותר מאשר המחיר המשקף את חלקם היחסי בחברה‪ ,‬פירוש‬
‫הדבר הוא כי בעלי השליטה יפיקו תמיד רווח גבוה מרכישת המיעוט באותן חברות בהן סחירותן של המ יות היא‬
‫מוכה‪ .‬רווח ודאי כזה משקף למעשה פרמיית שליטה של בעלי השליטה‪ ,‬שבעלי מ יות המיעוט אי ם ה ים ממ ה‪.‬‬

‫‪ .77‬כאמור‪ ,‬בית המשפט העליון בפסק דין קיטאל לא קבע מסמרות ביחס לשאלת הפחתת השווי למ יות המיעוט‪.‬‬
‫יחד עם זאת‪ ,‬כב' השופט ד ציגר הפ ה לגישה האמריקאית‪ ,‬לפיה במסגרת בחי ת המחיר ההוגן למ יות בהצעת רכש‪,‬‬
‫אין מקום לתת משקל שו ה למ יות רוב ולמ יות מיעוט‪ ,‬אלא לקחת בחשבון את שווי החברה כעסק חי‪ ,‬ואת החלק‬

‫היחסי של המ יות ש רכשו משווי זה‪.‬‬

‫מעבר לדברים שהובאו לעיל‪ ,‬ציין כב' השופט ד ציגר בהקשר זה גם כי‪:‬‬

‫" ראה שהעמדה המרכזית בקרב המלומדים בארצות הברית ובפסיקת בתי המשפט בדלוור‬
‫הי ה כי אין לבצע יכיון בגין מ יות מיעוט במסגרת סעד הערכה )סעיף ‪ 84‬לחוות דעתי(‪.‬‬
‫כאמור‪ ,‬סוגיה זו אי ה מתעוררת בתיקים שלפ י ו‪ ,‬ולכן אי י סבור שיש להכריע בה בשלב זה‪.‬‬
‫למען שלמות התמו ה‪ ,‬אעיר כי לאחרו ה התעוררה סוגיה זו בפסק די ו של בית המשפט‬
‫הכלכלי בתל־אביב־יפו )השופטת ד' קרת‪-‬מאיר( בת"צ ‪ 26809-01-11‬כה א ' מכתשים‪-‬אגן‬
‫תעשיות בע"מ ‪ ,(15.5.2011‬במסגרת תביעה להסרת קיפוח על פי סעיף ‪ 191‬לחוק החברות‪,‬‬

‫‪249‬‬
   248   249   250   251   252   253   254   255   256   257   258