Page 250 - מיזוגים ורכישות - פרופ' אהוד קמר 2022
P. 250
.63יש לבחון האם יש ם ע יי ים הש ויים במחלוקת בין המומחים של ש י הצדדים ,שביחס אליהם יש ו סיכוי סביר
לכאורה כי תתקבל עמדת המומחים מטעם המבקש ,באופן שיהיה בו כדי לש ות באופן משמעותי את המחיר שהוצע
על ידי המשיבות עבור המ יות.
לו היו המחלוקות היחידות בין הצדדים ,מחלוקות מקצועיות בין המומחים )מחלוקות כגון המחלוקת ביחס
למדד ה כון אליו יש להשוות את החברה ,מחלוקות שמאיות לגבי אופ י ה יצול המיטביים של כסי החברה ,מחלוקות
על שכר הדירה הצפוי מה כסים וכיו"ב( ,ייתכן כי די היה ב סיבות הע יין בהסכמת הראל על סיבותיה ,כדי לקבוע
שהמבקש לא עמד ב טל שהוטל עליו כון לשלב זה של הדיון ולא הוכיח כי המחיר שהוצע בהצעות הרכש ושא
הדיון הוא פחות ממחירן ההוגן של המ יות .לו זה היה המצב ,הייתה בקשת האישור דחית.
.64אולם ,כפי שאפרט להלן ,בין המומחים הכלכליים ,יש ה לפחות מחלוקת משמעותית אחת שהיא בבסיסה
מחלוקת משפטית .אם תתקבל עמדת המבקש במחלוקת זו ,יהיה בכך כדי להביא למסק ה לפיה המבקש עמד ב טל
שהוחזר אליו והוכיח כי יש מקום לקבל את בקשת האישור כדי לדון בתביעה לגופה .המחלוקת בה מדובר היא
המחלוקת ביחס למשקלה של הסחירות ה מוכה של המ יה בקביעת שוויה ההוגן.
טע ות הצדדים ביחס למחלוקת זו יידו ו בפירוט להלן.
יכיון בגין העדר סחירות
***
.69האם על מעריך שווי המעריך את השאלה מהו השווי ההוגן של המ יה ,להביא בחשבון את הסחירות ה מוכה של
מ יות החברה?
ראשית יובהר כי אין למעשה מחלוקת בין הצדדים כי העובדה שהסחירות של מ יה בחברה מסוימת היא
מוכה ,משפיעה על שוויה הבורסאי ,כלומר משפיעה על מחירה של המ יה בעסקה ממוכר מרצון לקו ה מרצון
בבורסה .עמדתו של המבקש אי ה ובעת מכך שהוא כופר בה חה זו ,אלא שלשיטתו ,בקביעת השווי ההוגן של
המ יה במסגרת הליך של סעד הערכה בו מכרות מ יות ה יצעים בכפייה ,אין מקום להביא ע יין זה בחשבון ,אלא יש
להעריך את שווי החברה ללא שיובאו בחשבון שיקולי זילות וסחירות.
השאלה היא אם כן האם במסגרת תביעה לסעד הערכה ,על בית המשפט להפחית ממחיר המ יות ש רכשו
במסגרת הצעת הרכש ,משום שמדובר בחברה שסחירות המ יות בה היא מוכה ומשום שהירידה בסחירות פוגעת
בשווי המ יות.
.70לאחר ש קבע שווי חברה )לפי שיטת ה DCF-או לפי שיטה אחרת( ,יכול בית המשפט להקטין )או
להגדיל( שוויין של מ יות מסוימות לאור מספר שיקולים ,ובי יהם הפחתה בגין היותן של המ יות מ יות מיעוט
והפחתה בשל סחירות מוכה או העדר סחירות.
246
לכאורה כי תתקבל עמדת המומחים מטעם המבקש ,באופן שיהיה בו כדי לש ות באופן משמעותי את המחיר שהוצע
על ידי המשיבות עבור המ יות.
לו היו המחלוקות היחידות בין הצדדים ,מחלוקות מקצועיות בין המומחים )מחלוקות כגון המחלוקת ביחס
למדד ה כון אליו יש להשוות את החברה ,מחלוקות שמאיות לגבי אופ י ה יצול המיטביים של כסי החברה ,מחלוקות
על שכר הדירה הצפוי מה כסים וכיו"ב( ,ייתכן כי די היה ב סיבות הע יין בהסכמת הראל על סיבותיה ,כדי לקבוע
שהמבקש לא עמד ב טל שהוטל עליו כון לשלב זה של הדיון ולא הוכיח כי המחיר שהוצע בהצעות הרכש ושא
הדיון הוא פחות ממחירן ההוגן של המ יות .לו זה היה המצב ,הייתה בקשת האישור דחית.
.64אולם ,כפי שאפרט להלן ,בין המומחים הכלכליים ,יש ה לפחות מחלוקת משמעותית אחת שהיא בבסיסה
מחלוקת משפטית .אם תתקבל עמדת המבקש במחלוקת זו ,יהיה בכך כדי להביא למסק ה לפיה המבקש עמד ב טל
שהוחזר אליו והוכיח כי יש מקום לקבל את בקשת האישור כדי לדון בתביעה לגופה .המחלוקת בה מדובר היא
המחלוקת ביחס למשקלה של הסחירות ה מוכה של המ יה בקביעת שוויה ההוגן.
טע ות הצדדים ביחס למחלוקת זו יידו ו בפירוט להלן.
יכיון בגין העדר סחירות
***
.69האם על מעריך שווי המעריך את השאלה מהו השווי ההוגן של המ יה ,להביא בחשבון את הסחירות ה מוכה של
מ יות החברה?
ראשית יובהר כי אין למעשה מחלוקת בין הצדדים כי העובדה שהסחירות של מ יה בחברה מסוימת היא
מוכה ,משפיעה על שוויה הבורסאי ,כלומר משפיעה על מחירה של המ יה בעסקה ממוכר מרצון לקו ה מרצון
בבורסה .עמדתו של המבקש אי ה ובעת מכך שהוא כופר בה חה זו ,אלא שלשיטתו ,בקביעת השווי ההוגן של
המ יה במסגרת הליך של סעד הערכה בו מכרות מ יות ה יצעים בכפייה ,אין מקום להביא ע יין זה בחשבון ,אלא יש
להעריך את שווי החברה ללא שיובאו בחשבון שיקולי זילות וסחירות.
השאלה היא אם כן האם במסגרת תביעה לסעד הערכה ,על בית המשפט להפחית ממחיר המ יות ש רכשו
במסגרת הצעת הרכש ,משום שמדובר בחברה שסחירות המ יות בה היא מוכה ומשום שהירידה בסחירות פוגעת
בשווי המ יות.
.70לאחר ש קבע שווי חברה )לפי שיטת ה DCF-או לפי שיטה אחרת( ,יכול בית המשפט להקטין )או
להגדיל( שוויין של מ יות מסוימות לאור מספר שיקולים ,ובי יהם הפחתה בגין היותן של המ יות מ יות מיעוט
והפחתה בשל סחירות מוכה או העדר סחירות.
246
