Page 261 - מיזוגים ורכישות - פרופ' אהוד קמר 2022
P. 261
לרכוש את החברה )השוו ת"א )מרכז( ' D.G. Dynamic Gem Est. 8403-12-08ב ק איגוד לישראל בע"מ ,פסקה
) 16יתן ב ,((16.52010-סויגה הזכות לכפות הצטרפות בת אים ,שיתכן מאד כי הפכו את המכירה למשקיע חיצו י
לבלתי מעשית באותה קודת זמן )כך ,למשל ,בש ה הראשו ה לאחר תום תקופת ההקפאה הות תה הפעלתה של הזכות
לכפות הצטרפות בכך שהמשקיע ישלם בעבור המ יה פי 3מההשקעה בה )מכפיל ,(3ובש ים הש ייה והשלישית בכך
שישלם פעמיים ההשקעה למ יה )מכפיל .(2ראו סעיף ).11.3.2א( ו)-ב( להסכם בעלי השליטה(.
.54המסק ה מהאמור לעיל היא שבהתאם לחומר המצוי לפ יי לא יתן לקבוע כי עסקת כלירמרק עשתה
במחיר המשקף את שווי השוק המלא של החברה .הפוך הוא ,קיימות אי דיקציות לכך שהמחיר שסוכם משקף את
רצו ה של קרן כלירמרק לממש את השקעתה המוצלחת בחברה בלוח זמ ים קצר ,וזאת כאשר דרך המימוש המעשית
היחידה שהייתה פתוחה לפ יה באותה עת הייתה מכירה למשיבה .אם אכן כך ,אזי עסקת כלירמרק אי ה משקפת
עסקה בת אי שוק ,שכן מבחי ה מעשית לא התקיימה תחרות בין המשיבה לבין רוכשים פוט ציאלים אחרים של
החברה .בת אים אלו קיים חשש כבד כי המחיר ש קבע בעסקת כלירמרק משקף את ה סיבות המיוחדות בהן ערכה
העסקה ,ולא בהכרח את שווי השוק המלא של החברה.
.55סיכומו של חלק זה ,עסקת כלירמרק ,הגם שהיא בוודאי אי דיקציה רלוו טית לקביעת השווי ההוגן ,אי ה
מהווה ,על פי חומר הראיות שהוצג לפ יי בשלב זה ,אי דיקציה מספיקה לכך ששווי החברה בעת הרלוו טית השתקף
במחיר הצעת הרכש .כך הן משום שאין זה ברור אם התמורה ש ית ה למוכרת )קרן כלירמרק( בעסקת כלירמרק בעבור
מ יותיה מתמצה במחיר ה קוב בהסכם בעבור המ יות ,והן משום ש ראה כי התמורה שסוכמה בעסקת כלירמרק
משקפת את סיבותיה הייחודיות ,ולא את שווי השוק המלא של החברה .לפיכך ,אין די בעסקת כלירמרק כדי להצדיק
דחייה של בקשת האישור ,ואף אין בה די על מ ת להביא למסק ה שאין צורך להסתייע בהערכת שווי לחברה לפי
שיטת DCFלצורך הכרעה בסעד הערכה.
***
הפן המשפטי :משמעות היע ותם של גופים מוסדיים להצעת רכש
.60כפי שהובהר לעיל ,בית המשפט העליון קבע מפורשות כי במקרה של "רכישה החוצה" )רכישת כלל
מ יות המיעוט במסגרת הצעת רכש מלאה( אין לראות בהיע ות מרבית ה יצעים להצעה ראייה מספקת להוג ות המחיר
שהוצע .בית המשפט העליון הדגיש כי קביעה אחרת חותרת תחת ההג ה הכפולה שהע יק המחוקק לבעלי מ יות
המיעוט ,כדי לאזן את הפגיעה בק יי ם – הג ה הבאה לידי ביטוי הן בדרישה להיע ותו של רוב מוגדר מן ה יצעים
כת אי לכפיית המכירה והן במתן האפשרות ל יצעים לפ ות לבית המשפט בבקשה לסעד הערכה )) (appraisalראה
פסקאות 59–59לע יין קיטאל( .לפיכך ,היע ות מרבית ה יצעים להצעה אי ה מהווה אי דיקציה מספקת לגבי הוג ות
המחיר.
.61השאלה המתעוררת במקרה שלפ יי היא שו ה ו וגעת לזהות ה יצעים ש ע ו להצעה ולמשמעות היות
חלקם משקיעים מוסדיים.
257
) 16יתן ב ,((16.52010-סויגה הזכות לכפות הצטרפות בת אים ,שיתכן מאד כי הפכו את המכירה למשקיע חיצו י
לבלתי מעשית באותה קודת זמן )כך ,למשל ,בש ה הראשו ה לאחר תום תקופת ההקפאה הות תה הפעלתה של הזכות
לכפות הצטרפות בכך שהמשקיע ישלם בעבור המ יה פי 3מההשקעה בה )מכפיל ,(3ובש ים הש ייה והשלישית בכך
שישלם פעמיים ההשקעה למ יה )מכפיל .(2ראו סעיף ).11.3.2א( ו)-ב( להסכם בעלי השליטה(.
.54המסק ה מהאמור לעיל היא שבהתאם לחומר המצוי לפ יי לא יתן לקבוע כי עסקת כלירמרק עשתה
במחיר המשקף את שווי השוק המלא של החברה .הפוך הוא ,קיימות אי דיקציות לכך שהמחיר שסוכם משקף את
רצו ה של קרן כלירמרק לממש את השקעתה המוצלחת בחברה בלוח זמ ים קצר ,וזאת כאשר דרך המימוש המעשית
היחידה שהייתה פתוחה לפ יה באותה עת הייתה מכירה למשיבה .אם אכן כך ,אזי עסקת כלירמרק אי ה משקפת
עסקה בת אי שוק ,שכן מבחי ה מעשית לא התקיימה תחרות בין המשיבה לבין רוכשים פוט ציאלים אחרים של
החברה .בת אים אלו קיים חשש כבד כי המחיר ש קבע בעסקת כלירמרק משקף את ה סיבות המיוחדות בהן ערכה
העסקה ,ולא בהכרח את שווי השוק המלא של החברה.
.55סיכומו של חלק זה ,עסקת כלירמרק ,הגם שהיא בוודאי אי דיקציה רלוו טית לקביעת השווי ההוגן ,אי ה
מהווה ,על פי חומר הראיות שהוצג לפ יי בשלב זה ,אי דיקציה מספיקה לכך ששווי החברה בעת הרלוו טית השתקף
במחיר הצעת הרכש .כך הן משום שאין זה ברור אם התמורה ש ית ה למוכרת )קרן כלירמרק( בעסקת כלירמרק בעבור
מ יותיה מתמצה במחיר ה קוב בהסכם בעבור המ יות ,והן משום ש ראה כי התמורה שסוכמה בעסקת כלירמרק
משקפת את סיבותיה הייחודיות ,ולא את שווי השוק המלא של החברה .לפיכך ,אין די בעסקת כלירמרק כדי להצדיק
דחייה של בקשת האישור ,ואף אין בה די על מ ת להביא למסק ה שאין צורך להסתייע בהערכת שווי לחברה לפי
שיטת DCFלצורך הכרעה בסעד הערכה.
***
הפן המשפטי :משמעות היע ותם של גופים מוסדיים להצעת רכש
.60כפי שהובהר לעיל ,בית המשפט העליון קבע מפורשות כי במקרה של "רכישה החוצה" )רכישת כלל
מ יות המיעוט במסגרת הצעת רכש מלאה( אין לראות בהיע ות מרבית ה יצעים להצעה ראייה מספקת להוג ות המחיר
שהוצע .בית המשפט העליון הדגיש כי קביעה אחרת חותרת תחת ההג ה הכפולה שהע יק המחוקק לבעלי מ יות
המיעוט ,כדי לאזן את הפגיעה בק יי ם – הג ה הבאה לידי ביטוי הן בדרישה להיע ותו של רוב מוגדר מן ה יצעים
כת אי לכפיית המכירה והן במתן האפשרות ל יצעים לפ ות לבית המשפט בבקשה לסעד הערכה )) (appraisalראה
פסקאות 59–59לע יין קיטאל( .לפיכך ,היע ות מרבית ה יצעים להצעה אי ה מהווה אי דיקציה מספקת לגבי הוג ות
המחיר.
.61השאלה המתעוררת במקרה שלפ יי היא שו ה ו וגעת לזהות ה יצעים ש ע ו להצעה ולמשמעות היות
חלקם משקיעים מוסדיים.
257
