Page 184 - 货币的真相

尽管美国的经常账户处于盈余状态，美国的对外官方负债却大幅度增长。1960

年，特里芬质疑了这个组合的可持续性！Fratianni 指出在其他时期，关联是为正的。

然而，1981 年至 1985 年，当美元走强时，相比于美国经常账户赤字的大幅扩大，美
元储备只是略有增长。

Fratianni 总结道：“从布雷顿森林体系到 2010 年提供了 4.2 万亿

美元的储备资产，平均每年的融资比例为 51％[54％]。 总而言之，美国经常账

户赤字的很大一部分来自美元流动性的创造，从而建立了美国的过度开支与世界流动

性之间的实证关联”。

这个论点有一个问题，假定只有美国的负债可以提供美元储备。事实上，居住在

美国以外的借款人广泛使用美元来计价债务，而这些债务又主要由非居民债权人持

有。例如，中国的中央银行可以持有一家德国机构的美元债券，这个机构又对新兴市

场政府有一定的美元债券。

1973—2015 年期间美元储备的增加，远远超过了美国 BEA 的数据中对官方的负

债增长。基于 IMF 数据的估计显示，美元储备比 BEA 的负债数据相比多增长了约 2

万亿美元。这不可能仅是反映了 BEA 对美国官方资产的低估，而是建立全球美元储

备可以通过对非美居民建立债权来获得。
斯坦纳（Steiner，2014）实证地检验了“现代版的特里芬难题”，即根据哪些

储备货币状态系统地削减美国经常帐户平衡。像 Gagnon 一样，他发现新兴市场经济
体的储备积累与经常账户之间存在正相关关系。他还发现，1970 年以后，全球储备

的积累对美国的赤字有重大贡献，甚至工具性储备也在增长（以解决内生性问题他还

发现官方的美元需求至少增加了等比例的美国的赤字）。从概念上来说，这项研究有

一个隐含的假设，因此有所缺陷，即只有美国可以借入美元，而我们刚才已经提过，

相当一部分的美元储备投资到了非美国居民的美元债务中。

一个非常不同的实证方法是估计一组经济体的经常账户盈余和赤字的决定因素，

然后从美国经常账户的估计误差模式中推断出来。 Chinn 等（2014）在对全球失衡

进行调查时发现，美国经常账户总是低于预期，分析避开了标准的进出口方程中的直

接决定因素，即国内外需求和汇率，有利于更深入于决定储蓄和投资的因素。

因此，美国的财政政策，人口（包括年轻人和老年人）的抚养比美国净对外负债，

人均国内生产总值，美国金融发展（由国内信贷占国内生产总值的比例）、美国资本

184