Page 5 - 柯博智

Cornish-Fisher 展開式調整後的 VaR 與 CVaR ，並稱它們為 modified

value at risk (以下簡稱 mVaR) 與 modified Conditional value at risk (以

下簡稱 mCVaR) 做為極端風險的評估指標。這兩項指標相較於傳統

的 VaR 與 CVaR 額外考量了股票報酬分布的偏態 (skewness) 與峰

度 (kurtosis)，能更貼近現實的狀況，合理地衡量極端風險。除此之

外，本研究的 ESG 分數資料來源為 Bloomberg (彭博) 資料庫，其餘

財務與股價報酬率相關資料則從台灣經濟新報資料庫中取得，樣本

期間為 2013 年至 2022 年的台灣上市櫃公司。為避免台灣股票市場

單 日 10% 的帳跌幅限制對結果產生影響，本文在計算 mVar 與

mCVaR 時，將以「週」做為資料頻率之單位來計算。此外，在 ESG

方面，我們除了考量 ESG 綜合評等外，我們也分別對環境 (E) 、社

會 (S) 與公司治理 (G) 三個面向的個別績效評分逐項進行研究，觀察

三個子項目與極端風險的相關性。最後，本研究在原本的 OLS 迴歸

模型加入時間效果來比較，觀察哪個模型更適合研究的進行，以及

測試不同信賴水準下結論是否有所改變。

實證結果發現，納入其他控制變數後的 ESG 總分與未來一年的

mVaR 有顯著負相關，而且在三種信賴水準 90%、95% 與 99% 皆

然。但若將總分拆解為環境、社會責任與公司治理分數時，只有公

司治理分數在不同信賴水準下皆呈現顯著負相關。此結果可能暗示

在台灣市場中要降低極端風險的話，只能透過改善公司治理績效的

方式達成。再來，相比於公司治理分數，環境與社會責任分數並不

穩固地顯著，顯示在當前市場，投資人可能尚未給予這兩項績效青

睞，所以無法成為對抗極端風險的手段。最後，透過 mCVaR 做為

風險衡量工具時，發現各項 ESG 分數皆會隨著信賴水準的上升逐漸

地不顯著，代表在台灣市場中遇到越重大的系統性事件時，ESG 績

效越無法產生抗衡的效果，但也可能反映出單日跌幅限制確實對市

場起到了暫時性保護的緩衝作用。本研究透過不同信賴水準下的

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