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為投資者不必在 ESG 與 EPS 財務表現之間做出取捨 (trade off)，因

企業追求 ESG 表現時所實現之長期營利能力，能進一步為投資者帶

來更好的報酬。本論文架構組成如下，第二節為文獻回顧，探討國內

外相關 ESG 投資文獻作為研究基礎；第三節為研究方法，說明研究

資料、採用之計量模型及變數選擇、相關資產配置理論及回測方式；第

四節為實證結果、研究貢獻及重要發現，最後為結論及建議。

2. 文獻回顧

學術上對於 ESG 投資組合優化之研究，通常是對傳統的 Markowitz

投資組合理論提出改進。如 Hirschberger et al. (2013) 將 ESG 評級線

性標準納入 Markowitz 模型，並擴展為一個三目標選擇的投資組合

模型，以找出非支配曲面，達到多重目標優化。又如 Gasser et al. (2017)

將社會責任投資 (socially responsible investment)、報酬及風險納入決

策過程，應用 Markowitz 模型生成一個三維的資本配置平面，以形成

最適化投資組合，並對超過 6000 家國際公司進行實證。惟上述研究

並未考慮資產選擇對投資組合的重要性，因此我們將回顧 DEA 相關

文獻，將其運用於投資組合標的選擇。此外，為了協助投資者更好的

了解 ESG 因素在投資決策中的價值，我們將回顧 ESG 與財務績效

關聯性的文獻，並討論 ESG 評級問題之研究，讓投資者了解 ESG

評級的侷限性，幫助他們更好的使用 ESG 評級作為投資決策的參考

依據。

2.1 DEA 分析法

DEA 分析法中的 CCR 模型，最早是由 Charnes、Cooper 和 Rhodes

於 1978 年所提出，延續 Ferrel (1957) 生產效率前緣的概念，利用線

性規劃 (linear programming) 的技巧，將多個投入與產出變數之間的

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