Page 16 - CCFA Journal - Sixth Issue

宏观经济 MacroEcon 加中金融

第三个压力来自新冠疫情。目前全球正在经历新一轮由奥密克戎变异株带来的疫情，过去一周日均新增病例已达 166 万，
远超 2021 年 4 月高峰期时的 83 万。但因为病毒毒性减弱和疫苗接种等原因，死亡率大幅降低，过去一周日均为 5785 例，
为2020年9月以来新低。中国新冠暴发频次也在上升，病例数量最近也显著走高。新的病毒变异株传播力强，致死率低，
对中国动态清零政策构成了巨大的挑战。

笔者在两个月前的一个专题报告中对中国的动态清零政策做了详细的成本收益分析。客观说，疫情持续的时间越长，病毒
的传播力越强，给中国经济带来的边际成本越高。

首先，当越来越多的国家选择与病毒共存的策略时，中国的动态清零难度会不可避免上升。其次，当全球其他主要经济体
互相开放时，中国服务出口不能受益。第三，餐饮、旅游、航空等行业从业人员的失业和准失业状态延续时间越长，储蓄
消耗越大，消费能力就会越低，并形成对宏观经济的恶性循环。过去几个月中国零售增速显著下降，和疫情频发不无关系。
第四，虽然动态清零不是简单的清零或零容忍，但对地方政府来讲几乎等于是清零，挤占了地方官员的大量时间和政府的
宝贵财政资源。最后，疫情阻隔了对外联系，存量的外资企业尤其是制造业企业面临设备维修和更新等众多难题，新增外
商直接投资可能也会因为商务考察不便而受到影响。

The third pressure comes from the COVID19 epidemic. At present, the world is going through a new wave of the Omicron variant
with average daily new cases reaching 1.7 million in the past week, far exceeding the peak of 830,000 in April 2021. However, the
death rate is heavily reduced due to this variant being less lethal and an increased percentage in vaccinations. However, the increased
transmissibility of this variant poses a huge challenge to China’s zero-COVID policy.

Ultimately, the Chinese economy will continue to be impacted if the pandemic persists. First, China’s zero-COVID policy is difficult to
maintain when more and more countries choose to coexist with the virus. That is because China’s exports cannot benefit when other
major countries are increasingly expanding their trading bubbles. Second, the prolonged furloughing of employees in the services
sectors would lower savings, leading to a decline in overall consumption capacity for the economy. Finally, the pandemic has been a
challenge for businesses that rely on foreign direct investments or support from international institutions in the form of equipment
maintenance.

宽松刺激政策面临的限制

令人欣慰的是 2021 年 12 月的中央经济工作会议重提“坚持以经济建设为中心是党的基本路线的要求”，2022 年经济工作
要“稳字当头，稳中求进”，供给侧方面已经明确提出不搞“碳冲锋”，不把长期目标短期化、不把持久战打成突击战，
避免合成谬误，不能层层加码。但我们也需要看到，宽松的空间是有限的，不能指望中央一声令下，经济就即刻反弹。具
体说来，未来经济复苏的难点和阻力有以下几个方面。

 首先，刺激外需是很难的，不外乎增加出口退税和人民币贬值等几个工具，但空间都有限。
 其次，在全球奥密克戎病毒变异株肆虐的背景下，中国防疫难度大大增加，加上冬奥亚运等重要活动，2022 年调
整动态清零政策的空间也很小。
 第三，加大财政对受疫情影响的家庭的补贴能部分抵消疫情对消费的冲击，但根据传统，中国官方财政赤字规模
的上升空间是有限的，地方政府的专项债和隐性负债主要被应用在被认为是有投资回报的基建投资和产业园区之
上。央行的各种特殊信贷安排和再贷款也是用于支持各种经营活动的，不可能用在消费补贴之上。
 第四，基建投资必将是 2022 年稳增长的主要抓手，基建投资也必然会反弹，但不能因此盲目乐观。考虑到降低系
统性金融风险的需要，中央仍强调“坚决遏制新增地方政府隐性债务”，而上一轮刺激经济时大行其道的 PPP 已
被证明效果不佳，因此地方政府仍需高度依赖专项债。但专项债融资的年度额度已经由疫情前 2019 年的 2.15 万
亿上升到 2020 年的 3.75 万亿和 2021 年的 3.65 万亿，进一步大幅上升的空间也较有限。在赤字规模和专项债规模
难于显著扩大的前提下，中央政府可能需要通过开发性银行、国家铁路集团等央企以及央行的各种特殊贷款安排
来支持各类基础设施投资。但我们保守估计，2022 年地方政府土地收入可能下降 2 万亿到 3 万亿，因此即使有
2021 年没用完的专项债额度挪到 2022 年，即使 2022 年专项债额度有所提升，也很难抵消地方政府卖地收入下降
的部分。
 第五，在房地产方面，中央虽然提出要因城施策，“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”，但还在
强调“房住不炒”，房产税还有可能被推进，类似于 2015-2018 年的货币化棚改政策几乎没有什么可能再被推行。
而且房地产行业在经历了上一轮的货币化棚改所带来的繁荣期之后，不可避免地呈现趋势性下行的情况，未必是
刺激政策所能扭转。保障房方面 2022 年有望进一步推动，但在各地财政吃紧的背景下，期望各地政府大规模兴建
保障房是不现实的，若没有全国性的布局，人口流出地盲目大兴土木兴建保障房也可能会造成大量浪费，加速当
地住房供给过剩的问题。

CCFA JOURNAL OF FINANCE February 2022
Page 16 第16页