Page 284 - מיזוגים ורכישת חברות - ברקלי תשפא
P. 284
ויובהר :כאשר גוף מוסדי היכול לטרפד את הצעת הרכש בוחר להיענות לה ,המצב דומה במידה מסוימת
למצב של בעל מניות המוכר בלוק של מניות בעסקה מחוץ לבורסה במועד סמוך להצעת הרכש .גורם כזה מקבל את
החלטותיו מתוך עמדת כוח ברורה ,שכן צאת העסקה לפועל תלוי בו .לפיכך יש להניח כי הגורם המוסדי ישקיע את
המאמץ הראוי לבחון האם הצעת הרכש כדאית לציבור המשקיעים )השוו סעיף )193א() (2לחוק החברות המטיל על
בעל מניות חובת הגינות כלפי החברה כאשר הוא "יודע שאופן הצבעתו יכריע בעניין החלטת אסיפה כללית או אסיפת
סוג של החברה" .כן ראו גישת השופטת מיכל אגמון-גונן בת"צ )מחוזי ת"א( 36604-02-10מגן נ' אוליצקי כריה,
פסקה ) 7.2.3החלטה המאשרת ניהול תובענה כייצוגית ניתנה ביום .21.12.2015להלן" :עניין מגן"((.
לא כך הדבר כאשר מדובר במשקיע מוסדי שאין ביכולתו לטרפד את הצעת הרכש ,ועל כן יכולת ההשפעה
שלו על תנאיה היא בהתאם .משקיע מוסדי כזה ,במיוחד כאשר האינטרס הכספי שלו בחברה מצומצם ,עשוי לבצע
בדיקות חלקיות בלבד או לפעול בהתאם לאינדיקציות חלקיות שברשותו )למשל ,בענייננו ,הסכמת קרן כלירמרק
למכור את מניותיה במחיר נקוב זהה( ,באופן שלא ניתן להסיק מהתנהלותו כי ביצע בחינה עצמאית כי המחיר שהוצע
הוא אכן הוגן ומשקף את שווי החברה .לפיכך העדר יכולת טירפוד גורעת במידה רבה מהאפשרות לייחס להיענות
המשקיע המוסדי משקל משמעותי.
כך במקרה הרגיל ,ומקל וחומר כאשר )כמו בענייננו( הגופים המוסדיים לא גילו עמדה אחידה לגבי הצעת
הרכש .כשקיימים חילוקי דעות בין המשקיעים המוסדיים ,ממילא קשה לראות מדוע עמדת חלקם )בענייננו ,מגדל
ומנורה( צריכה לזכות למשקל נכבד יותר מעמדת יתרתם )פסגות(.
.66זאת ועוד ,כאשר עסקינן בהצעת רכש המתייחסת לחברה שאינה נסחרת בבורסה ,כפי שהדבר
בענייננו )ובשונה מעניין קניאל( ,יש ליחס לעמדת המשקיעים המוסדיים משקל נמוך במיוחד ,וזאת גם אם מדובר
בהיענות להצעת הרכש של משקיע מוסדי היכול לטרפד אותה .הטעם לכך הוא שבמקרה זה החלטת המשקיע המוסדי
עלולה להיות מושפעת מהיעדר הסחרות של המניה ,ועל כן לשקף ניכיון בגין מניות מיעוט משווי החברה .נניח לשם
המחשה משקיע מוסדי המחזיק בעשרה אחוז ממניות חברה שכזו והיכול לטרפד את הצעת הרכש .המשקיע סובר
ששווי החברה 100ואולם שבמכירת המניה לצד ג' הוא יידרש להסכים לניכיון בגין מניות מיעוט בשיעור של .25%
במצב דברים זה המשקיע יסכים להצעה לרכוש את מניותיו תמורת ,8וזאת למרות שאין היא משקפת את שווי החברה
להערכתו )ההצעה משקפת שווי חברה של 80בלבד( .הטעם לכך הוא שהמחיר המוצע לו בעבור המניות ) (8טוב יותר
מזה אותו יוכל לקבל בשוק ) .(7.5מכאן ,שעמדת המשקיע המוסדי בנסיבות אלו משקפת את הערכתו כי המחיר המוצע
בעבור המניות גבוה ממחיר השוק של המניות ,אבל לא בהכרח שהוא גבוה מהחלק היחסי בשווי החברה .מטעם זה
אין הסכמת המשקיע המוסדי בנסיבות אלו יכולה להוות אינדיקציה לכך שמחיר הצעת הרכש משקף שווי הוגן לחברה
לפי המבחן שקבע בית המשפט העליון – מבחן "השווי הפנימי של החברה כעסק חי" )לכך שעל המחיר ההוגן לשקף
את שווי החברה ,ללא ניכיון בגין סחירות נמוכה או העדר סחירות ,ראו ת"צ )מחוזי ת"א( 20457-03-11מיכאל ספרא
נ' מ.ת.מ מבני תעשייה ומלאכה בע"מ ,פסקאות ) 81–69החלטה לאשר ניהול תובענה כייצוגית ניתנה ב9.6.2014-
ע"י השופטת רות רונן .להלן" :ההחלטה בעניין ספרא"( .בקשה לדיון חוזר על החלטה זו נדחתה בת"א )מחוזי ת"א(
280
