Page 283 - מיזוגים ורכישת חברות - ברקלי תשפא
P. 283
ההוכחה בהצעת רכש מלאה" )תאגידים ט ,4/נובמבר ) ,(2012להלן" :אהרוני-ברק וחמדני ,בעקבות קיטאל"(
מציינים בעניין זה את הדברים הבאים:
בעניין קיטאל ,הן בית המשפט המחוזי והן בית המשפט העליון העניקו משקל לאופן הצבעתו
של בית ההשקעות אנליסט שהצביע בעד בהצעת הרכש ,ודי היה באחזקותיו כדי לטרפד אותה.
בית המשפט מעניק להסכמת הגוף המוסדי להצעת הרכש "משקל ראייתי נכבד ,אף אם לא
מכריע" ,ורואה בה אינדיקציה חלקית להוגנות התמורה .נקבע ,כי כאשר גוף מוסדי מסכים
להצעה ,ויש באחזקותיו כדי לטרפד אותה ,מבקש סעד הערכה נדרש להוכיח ,כי הסכמה זו לא
מהווה אינדיקציה כאמור או כי משקלה הראייתי נמוך.
במישור המשפטי פרשני ,קביעה זו של בית המשפט מעלה שאלות באשר למקרה שבו גוף
מוסדי הצביע בעד הצעת הרכש המלאה ,אך לא די באחזקותיו כדי לטרפד את הצעת הרכש.
האם גם במקרה הזה ,ההסכמה של הגוף המוסדי תהווה אינדיקציה להוגנות התמורה? במילים
אחרות האם בית המשפט מדגיש את היות הגוף המוסדי מתוחכם וסומך על שיקול דעתו ,או
שמא הוא מדגיש דווקא את היקף האחזקות שלו ומשקלן היחסי בנסיבות? האם היקף האחזקות
של הגוף המוסדי מהווה קריטריון עצמאי להעברת הנטל או משני בלבד? חוסר הוודאות
מתעצם כאשר קיימים גופים מוסדיים שונים המחזיקים במניות החברה ,וחלקם תומכים בהצעה
וחלקם מתנגדים לה .לא ברור מפסק הדין ,על מי יוטל הנטל במקרה מעין זה )עמוד 14
במאמר(.
.64המצב התיאורטי אליו מתייחסים ד"ר אהרוני-ברק ופרופ' חמדני מתגשם בדיוק רב בנסיבות
המקרה שלפניי .בעניין דנן לאף אחד מבין שלושת הגופים המוסדיים שהיו להם החזקות של ממש במניות החברה
)מגדל ,פסגות ומנורה( לא הייתה יכולת לטרפד את הצעת הרכש .בנוסף ,בניגוד לעניין קניאל ,שם דובר במצביע
מוסדי אחד ,בענייננו היו מעורבים שלושה גופים מוסדיים שונים ,אשר הצבעתם הייתה בלתי אחידה :שניים מהם
)מגדל ומנורה( נענו להצעה ,השלישי )פסגות( לא .ראיות בעניין הטעמים שעמדו ביסוד החלטתם לא הוצגו בפניי.
הערה :מבחינה פורמלית גם אנליסט ,המשקיע המוסדי שהיענותו להצעת הרכש נידונה בעניין קניאל ,היה
בעל מניות בחברה .ואולם היקף האחזקות של אנליסט במקרה שלפניי הוא שולי ) 2,851מניות ,שהיוו 0.02%מסך
הון המניות ,ואשר זיכו לפי הצעת הרכש בתשלום בסך 5,132ש"ח( ,ואינני סבור שניתן לייחס משמעות כלשהי
להצבעתו.
.65כאמור ,שימוש בהערכת שווי על פי שיטת ה DCF-לצורך הכרעה בבקשה למתן סעד הערכה הוא
הכלל ,והסתפקות באינדיקציות שוק בלבד היא החריג .הפסיקה לא ראתה בהיענות משקיע מוסדי היכול לטרפד את
הצעת הרכש אינדיקציה שדי בה כדי לייתר את השימוש בהערכת שווי ,אלא גרסה כי מדובר לכל היותר באינדיקציה
חלקית שיש לתת לה במקרים מתאימים "משקל ראייתי נכבד ,אף אם לא מכריע" .לא זו אף זו ,בענייננו אין מקום
לייחס להצבעות המשקיעים המוסדיים את המשקל הראייתי הנכבד שיוחס להסכמת אנליסט בעניין קניאל ,וזאת כבר
מהטעם שעסקינן במספר משקיעים מוסדיים ,שלאף אחד מהם לא הייתה לבדו יכולת לטרפד את הצעת הרכש ואשר
עמדתם ביחס להצעת הרכש לא הייתה אחידה.
279
