Page 10 - MFB24論文-王維彤2024final

認為低波動異像的原因可以由槓桿理論 (leverage theory) 和樂透型

股票偏好 (lotteries preference) 來解釋。

槓 桿 理 論 說 明 了 槓 桿 限 制 的 錯 誤 定 價 導 致 了 低 波 動 異

常。Frazzini and Pedersen (2014) 指出低波動效應是在證券市場

線 (securities market line, SML) 的相對平坦的情況下，低波動股票的

預期報酬率高於高風波動的股票。由於部分投資人，例如退休基金和

保險公司，受到監管或自身政策的限制，無法或不願意利用槓桿購買

低風險股票或者只能利用有限的槓桿。這些投資人就無法通過槓桿來

購買低風險的股票，這也導致低風險股票的需求減少，股票的估值就

會相對便宜，從而壓低了其預期報酬率。因此槓桿限制是低風險因子

的套利限制的同時也是低風險效應錯誤定價背後的成因。換言之，有

些投資人對最高風險股票的額外需求會進一步推升這些股票，讓他們

的估值變得更貴，如果受到槓桿限制的投資人放棄那些比較安全的低

風險的股票，那麼這些股票就會變得估值相對便宜，這就解釋了他們

將來相對高報酬的原因，除了槓桿限制還有其他可能的解釋，就是主

動型經理人和客戶之間存在所謂的利益衝突。Carhart (1995) 主動型

經理人在市場狀況良好時，可以通過收取績效費和管理費來獲取收

入，而在市場狀況不佳時，僅能收取管理費。這種不對稱的激勵可能

導致主動基金經理人在市場好轉時採取過於冒險的行為，試圖追求更

高的報酬，以賺取更多的績效費。因此這些主動基金經理人會在高風

險股票之間進行操作，以實現最大化的績效。這導致高風險股票的需

求增加，從而推高了其預期報酬率。因此槓桿理論解釋了低波動效應

在未來相對較高報酬的原因之一。

樂透型股票偏好理論指出，由於投資者存在行為偏差，他們傾向

於追求一夕致富的願望，因此願意承擔較高的風險。Barberis and

Huang (2008) 以及 Kumar (2009) 認為，這會導致一些投資者偏好購

買具有高波動性和高風險的股票，這些股票通常被稱為樂透型股

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