Page 9 - MFB24論文-王維彤2024final

素包括規模風險 (size risk)：小公司股票的收益率往往高於大公司股

票；價值風險 (value risk)：價值型股票的收益率往往高於成長型股

票。他們指出了 CAPM 模型並不能完全解釋股票和債券收益率的差

異，因此提出了著名的三因子模型 (three-factor model) 三因子分別為

市場風險因子 (β)、規模因子 (small-minus-big，SMB)、價值因

子 (high-minus-low，HML)。讓投資者可以通過考慮其他風險因子

來提高投資收益。從此資產定價模型就從單因子變成三因子模型解釋

報酬差異的能力，也奠定了因子投資的理論基礎。對金融學領域產生

了重大影響。

根據效率市場假說，認為所有資訊均已反映在股票價格中，因此

投資者無法透過主動選股長期戰勝市場指數。然而，Haugen (1995) 書

中探討了金融市場有效性的種種疑慮。首先，他認為效率市場假說過

於簡化了市場的運作，並未能充分解釋市場中的各種現象和行為。他

指出，市場並非總是能夠迅速反映所有資訊，並且投資者並非都是理

性的，可能受到情緒和行為偏差的影響，導致市場出現價格的偏離和

波動。這一觀點挑戰了效率市場假說的理論，認為市場並非完全有

效，投資者可以利用市場的非有效性獲得超額收益。其次，基於對市

場有效性的懷疑，作者們透過對自 1958 年以來美國股市的資料分析

驗證了低波動股票在市場中的長期表現優於高波動股票的現象。這一

研究進一步強調了低波動異常現象的長期存在。

2.2 低波動異常現象的原因

低波動異像存在的原因是多方面的，既有傳統金融學的解釋，也

有行為金融學的解釋。在傳統金融學中，低 Beta 股票因其較強的逆

周期性，雖在市場上漲時漲幅有限，但在下跌時跌幅較小，這在複利

效應下會導致長期持有能獲得較好的風險調整後收益。從行為金融學

的角度來看，Black et al. (1972)，Frazzini et al. (2014) 與 Carhart (1995)

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