Page 256 - מיזוגים ורכישות - פרופ' אהוד קמר תשפב

‫שאי ו עולה על המחיר שהוצע בעבור כל מ יה בהצעת הרכש‪ .‬ראו בע יין זה פסקאות ‪ 69–67‬לפסק דין עצמון‪ ,‬תחת‬
‫הכותרת "אימתי עשוי להתייתר הצורך בהערכה על פי שיטת ‪ ,"DCF‬ובכלל זה את הדברים הבאים )פסקה ‪:(68‬‬

‫מבלי לקבוע מסמרות בדבר‪ ,‬אי דיקציה מועילה לשווי הוגן המייתרת את הצורך בהערכה על‬
‫פי שיטת ‪ DCF‬עשויה להתקיים למשל במקרים בהם בסמוך להצעת הרכש ערכה עסקה מרצון‬
‫מחוץ לבורסה‪ ,‬בין בעל מ יות בחברת המטרה לבין המציע‪ ,‬לרכישת בלוק מ יות בחברה במחיר‬
‫שאי ו ופל מהמחיר שהוצע בעבור כל מ יה בהצעת הרכש‪ .‬ככל שבלוק המ יות ה מכר גדול‬
‫יותר‪ ,‬יתן יהיה לה יח כי בעל המ יות אשר מכר אותן לא היה מסכים למוכרן בפחות משוויין‬
‫האמיתי‪ .‬על אחת כמה וכמה כו ים הדברים כאשר מדובר בבלוק מ יות המק ות שליטה‪ .‬אז‬
‫יש לה יח‪ ,‬כי מחירן כלל גם תוספת פרמיה המשקפת את היותן מ יות שליטה‪ .‬לפיכך‪ ,‬אם‬
‫התמורה באותה עסקה לא פלה מן התמורה שהציע המציע עבור המ יות בהצעת הרכש‪,‬‬
‫לכאורה עשוי הדבר לשמש אי דיקציה טובה מאד לכך שהתמורה שהוצעה בהצעה היא הוג ת‪.‬‬

‫)וראו ברוח זו גם דבריו של השופט ד ציגר בפסקה ‪ 69‬לחוות דעתו בע יין קיטאל(‬

‫‪.36‬השופט ד ציגר אי ו מרחיב בשאלת הת אים לכך שעסקה מרצון מחוץ לבורסה תהווה אי דיקציה‬
‫מספיקה להוג ות המחיר‪ .‬דוגמא מובהקת ה רמזת בדבריו היא המקרה בו העסקה מרצון היא עסקה למכירת השליטה‪,‬‬
‫שקדמה להצעת הרכש לבעלי המ יות מן המיעוט )דהיי ו שבשלב ראשון ק ה גרעין השליטה בחברה‪ ,‬ובשלב ש י‬
‫עשתה הצעת רכש לבעלי מ יות המיעוט(‪ .‬ואכן‪ ,‬במצב דברים זה אין חולק כי המחיר ששולם לבעל השליטה המוכר‬
‫מהווה במקרה הרגיל אי דיקציה טובה לשווי החברה כעסק חי‪ .‬לפיכך אם יוצע גם לבעלי מ יות המיעוט למכור את‬
‫אחזקותיהם במחיר זה‪ ,‬במסגרת הצעת רכש שתוגש זמן קצר לאחר ק יית גרעין השליטה‪ ,‬יהווה הדבר‪ ,‬במקרה הרגיל‪,‬‬

‫בסיס מספיק לדחיית תביעה למתן סעד של הערכה‪.‬‬

‫את האמור לעיל ראוי לסייג בש יים‪ :‬ראשית‪ ,‬גם במקרה מסוג זה יתן להעלות על הדעת מצבים יוצאי דופן‪,‬‬
‫בהם המחיר ששולם לבעל השליטה המוכר לא ישקף בהכרח את שווי החברה‪ .‬כך‪ ,‬למשל‪ ,‬כאשר בעל השליטה המוכר‬
‫מצוי בקשיים כלכליים או תון תחת אילוץ אחר המחייב אותו למכור לאלתר את אחזקותיו‪ ,‬ועל כן יש חשש כי המחיר‬
‫שקיבל מושפע מהצורך להשלים את העסקה בלוח זמ ים קצר; ש ית‪ ,‬המחיר שקיבל בעל השליטה המוכר עשוי לכלול‬
‫פרמיית שליטה‪ ,‬באופן שאי ו מאפשר לגזור ממ ו באופן פשוט את שווי החברה‪ .‬במצב דברים זה יתכן שגם מחיר‬
‫מוך יותר מזה שהוצע לבעל השליטה יחשב כמחיר הוגן‪ ,‬ואולם ספק אם יתן יהיה להגיע למסק ה זו ללא הסתייעות‬
‫בחוות דעת כלכליות הבוח ות את שווי החברה‪ .‬ודוק‪ ,‬ככל שאכן שולמה פרמיית שליטה בעבור אחזקות בעל השליטה‬
‫המוכר‪ ,‬הרי שמחד גיסא אין הצדקה לחייב את הרוכש לשלם את פרמיית השליטה גם לבעלי מ יות המיעוט‪ ,‬אך מאידך‬
‫גיסא אין סיבה שבעלי מ יות המיעוט לא יקבלו תשלום המבטא את חלקם בשווי המלא של החברה‪ .‬כך‪ ,‬למשל‪ ,‬אם‬
‫החברה שווה ‪ ,100‬ובעל השליטה קיבל בעבור מ יותיו ‪ ,60‬למרות שהן מהוות רק ‪ 50%‬ממ יות החברה )דהיי ו שולמה‬
‫לו פרמיית שליטה של ‪ 10%‬משווי החברה(‪ ,‬אין הצדקה שבעלי מ יות המיעוט יקבלו אף הם ‪) 60‬שכן הדבר ישקף‬

‫שווי חברה של ‪ ,(120‬אבל מאידך אין גם סיבה שיקבלו פחות מ‪ ,50 -‬שהוא חלקם בשווי המלא של החברה‪.‬‬

‫‪252‬‬