Page 261 - מיזוגים ורכישות - פרופ' אהוד קמר תשפב

‫לרכוש את החברה )השוו ת"א )מרכז( ‪ ' D.G. Dynamic Gem Est. 8403-12-08‬ב ק איגוד לישראל בע"מ‪ ,‬פסקה‬
‫‪ ) 16‬יתן ב‪ ,((16.52010-‬סויגה הזכות לכפות הצטרפות בת אים‪ ,‬שיתכן מאד כי הפכו את המכירה למשקיע חיצו י‬
‫לבלתי מעשית באותה קודת זמן )כך‪ ,‬למשל‪ ,‬בש ה הראשו ה לאחר תום תקופת ההקפאה הות תה הפעלתה של הזכות‬
‫לכפות הצטרפות בכך שהמשקיע ישלם בעבור המ יה פי ‪ 3‬מההשקעה בה )מכפיל ‪ ,(3‬ובש ים הש ייה והשלישית בכך‬

‫שישלם פעמיים ההשקעה למ יה )מכפיל ‪ .(2‬ראו סעיף ‪).11.3.2‬א( ו‪)-‬ב( להסכם בעלי השליטה(‪.‬‬

‫‪.54‬המסק ה מהאמור לעיל היא שבהתאם לחומר המצוי לפ יי לא יתן לקבוע כי עסקת כלירמרק עשתה‬
‫במחיר המשקף את שווי השוק המלא של החברה‪ .‬הפוך הוא‪ ,‬קיימות אי דיקציות לכך שהמחיר שסוכם משקף את‬
‫רצו ה של קרן כלירמרק לממש את השקעתה המוצלחת בחברה בלוח זמ ים קצר‪ ,‬וזאת כאשר דרך המימוש המעשית‬
‫היחידה שהייתה פתוחה לפ יה באותה עת הייתה מכירה למשיבה‪ .‬אם אכן כך‪ ,‬אזי עסקת כלירמרק אי ה משקפת‬
‫עסקה בת אי שוק‪ ,‬שכן מבחי ה מעשית לא התקיימה תחרות בין המשיבה לבין רוכשים פוט ציאלים אחרים של‬
‫החברה‪ .‬בת אים אלו קיים חשש כבד כי המחיר ש קבע בעסקת כלירמרק משקף את ה סיבות המיוחדות בהן ערכה‬

‫העסקה‪ ,‬ולא בהכרח את שווי השוק המלא של החברה‪.‬‬

‫‪.55‬סיכומו של חלק זה‪ ,‬עסקת כלירמרק‪ ,‬הגם שהיא בוודאי אי דיקציה רלוו טית לקביעת השווי ההוגן‪ ,‬אי ה‬
‫מהווה‪ ,‬על פי חומר הראיות שהוצג לפ יי בשלב זה‪ ,‬אי דיקציה מספיקה לכך ששווי החברה בעת הרלוו טית השתקף‬
‫במחיר הצעת הרכש‪ .‬כך הן משום שאין זה ברור אם התמורה ש ית ה למוכרת )קרן כלירמרק( בעסקת כלירמרק בעבור‬
‫מ יותיה מתמצה במחיר ה קוב בהסכם בעבור המ יות‪ ,‬והן משום ש ראה כי התמורה שסוכמה בעסקת כלירמרק‬
‫משקפת את סיבותיה הייחודיות‪ ,‬ולא את שווי השוק המלא של החברה‪ .‬לפיכך‪ ,‬אין די בעסקת כלירמרק כדי להצדיק‬
‫דחייה של בקשת האישור‪ ,‬ואף אין בה די על מ ת להביא למסק ה שאין צורך להסתייע בהערכת שווי לחברה לפי‬

‫שיטת ‪ DCF‬לצורך הכרעה בסעד הערכה‪.‬‬

‫***‬

‫הפן המשפטי‪ :‬משמעות היע ותם של גופים מוסדיים להצעת רכש‬

‫‪.60‬כפי שהובהר לעיל‪ ,‬בית המשפט העליון קבע מפורשות כי במקרה של "רכישה החוצה" )רכישת כלל‬
‫מ יות המיעוט במסגרת הצעת רכש מלאה( אין לראות בהיע ות מרבית ה יצעים להצעה ראייה מספקת להוג ות המחיר‬
‫שהוצע‪ .‬בית המשפט העליון הדגיש כי קביעה אחרת חותרת תחת ההג ה הכפולה שהע יק המחוקק לבעלי מ יות‬
‫המיעוט‪ ,‬כדי לאזן את הפגיעה בק יי ם – הג ה הבאה לידי ביטוי הן בדרישה להיע ותו של רוב מוגדר מן ה יצעים‬
‫כת אי לכפיית המכירה והן במתן האפשרות ל יצעים לפ ות לבית המשפט בבקשה לסעד הערכה )‪) (appraisal‬ראה‬
‫פסקאות ‪ 59–59‬לע יין קיטאל(‪ .‬לפיכך‪ ,‬היע ות מרבית ה יצעים להצעה אי ה מהווה אי דיקציה מספקת לגבי הוג ות‬

‫המחיר‪.‬‬

‫‪.61‬השאלה המתעוררת במקרה שלפ יי היא שו ה ו וגעת לזהות ה יצעים ש ע ו להצעה ולמשמעות היות‬
‫חלקם משקיעים מוסדיים‪.‬‬

‫‪257‬‬