Page 304 - מיזוגים ורכישות - פרופ' אהוד קמר 2022
P. 304
מ יותיו מ יח כי ,בין אם יגיב להצעה בחיוב ובין אם בשלילה ,עמדתו לא בהכרח תשפיע על גורל ההצעה ,וקיימת
אפשרות כי הצעת הרכש תיצלח גם אם לא יעתר לה .במצב זה ,יצב בעל המ יות בפ י חשש כי תיוותר ה בידיו מ יות
מיעוט בחברה ה שלטת על ידי המציע ,ושווי השוק שלהן ירד .בת אים אלה ,הוא עלול להיע ות בחיוב להצעה רק
בשל החשש פן יהפוך לבעל מ יות מיעוט בחברה ש רכשה על ידי בעל מ יות דומי טי ,גם אם המחיר המוצע עבור
מ יותיו יהיה מוך מערכן ערב הרכישה ,וזאת ככל שקיימת סכ ה כי מחיר זה עדיין גבוה מן הערך הצפוי למ יותיו
לאחר רכישת השליטה )בבצ'וק ופרוקצ’יה ,בעמ' .(83הצבעה כזו מכו ה "הצבעה אסטרטגית" ,בהיותה הצבעה
המושפעת מהערכת יצע בודד את עמדת שאר ה יצעים ביחס להצעה ,ולא מהעדפתו והערכתו העצמאית את כדאיותה.
בעקבותיה ,עלולה להתקבל הצעת רכש גם כאשר מרבית בעלי המ יות ה יצעים סבורים כי היא אי ה כדאית )זהר גושן
"מבט ביקורתי על חוק החברות החדש :תכלית החברה ,הצעות רכש והתובע ה הייצוגית" משפטים לב),381 (2
,(2002) 396-397להלן :גושן; וראו גם :זהר גושן "הצבעה אסטרטגית בדי י-חברות :מדיקטטורה לדמוקרטיה"
משפטים כג) ,(1994) 109 (1להלן :גושן ,הצבעה אסטרטגית( .כדי למ וע קבלתן של הצעות רכש בלתי יעילות,
הפוגעות בבעלי המ יות ,יש לשאוף למצב שבו קביעת עמדת בעלי המ יות בע יין הצעת הרכש לא תו ע מבחירה
מאולצת ,אלא תשקף את בחירתם האמיתית ביחס לכדאיות ההצעה ,באופן שרכישת השליטה בחברה תתבצע רק
כאשר רוב בעלי המ יות בחברה מעריך כי המחיר המוצע עבורה עולה על השווי העצמאי שלה )בבצ'וק ופרוקצ'יה,
בעמ' .(81הגשמת יעד זה היא ע יין מורכב כאשר מדובר בחברה שאי ה מוחזקת על ידי בעלים יחיד אלא בידי בעלי
מ יות רבים בהיקפי החזקות שו ים שהי ם בעלי אי טרסים מגוו ים .עצם ריבוי בעלי המ יות והאי טרסים השו ים
שהם מייצגים עלול ,כשלעצמו ,לעוות את החלטותיהם ,ולהקשות על קיום בחירה משוחררת מאילוצים )שם ,בעמ'
.(74החשש מפ י פגיעה בבעלי מ יות מיעוט בחברה ה רכשת בולט במיוחד במצבים שבהם רכשת שליטה המובילה
לבעלות ריכוזית שבידה למעלה מ 50%-מזכויות ההצבעה בחברה ,תוך שבידי הציבור ותרים תחים קט ים בלבד
ממ יות החברה ,מצב שכיח בישראל .במצב זה גובר החשש כי בעל שליטה י צל את הכוח ה תון בידו שלא לטובת
החברה ,ובעלי מ יות המיעוט עלולים להיפגע )דוד האן ואסף חמד י "מעמד האסיפה הכללית בה פקת מ יות )בחי ה
ביקורתית בעקבות תיקון מס' 3לחוק החברות(" קרית המשפט ו .((2006) 155 ,149
.56הבעייתיות המרכזית ברכישת שליטה לראשו ה מתמצית ,אפוא ,בע יי ים העיקריים הבאים:
ראשית ,העדר מעורבות של בעלי המ יות בהליך רכישת השליטה עלול לאפשר השתלטויות בלתי יעילות מבחי ה
כלכלית שמאפיי יהן הכוללים ,ובכלל זה – זהותו של רוכש השליטה ,חוס ו הכלכלי ,מצב השוק ,וכיוצא באלה,
עלולים להסב זק לחברה ולבעלי מ יותיה; ש ית ,העדר פיקוח חיצו י על רכישת השליטה עלול להביא לכך שעקב
חוסר מידע ותיאום בין בעלי המ יות ,מחירן של המ יות ברכישה לא יגלם את פרמיית השליטה המגיעה עבורן במסגרת
הרכישה; ושלישית ,בהעדר הסדר פיקוח חיצו י ,עלול להיפגע השוויון בין בעלי המ יות בחברה לצורך מכירת המ יות
לבעל השליטה בת אים שוויו יים )ע יין וסבאום ,בפסקה .(7
.57מהלכים לרכישת שליטה בחברה מחדדים את יגודי האי טרסים הקיימים בין בעלי המ יות בחברה
למ הלים ו ושאי־המשרה בה .כך ,עלולים ושאי־משרה בחברה לפעול לחסימת הצעת רכש טובה וכדאית לחברה
ולבעלי מ יותיה מחשש כי תפגע במעמדם ,ואף תביא להחלפתם )חביב-סגל ,בעמ' .(547חשוב ,אפוא ,להבטיח כי
300
אפשרות כי הצעת הרכש תיצלח גם אם לא יעתר לה .במצב זה ,יצב בעל המ יות בפ י חשש כי תיוותר ה בידיו מ יות
מיעוט בחברה ה שלטת על ידי המציע ,ושווי השוק שלהן ירד .בת אים אלה ,הוא עלול להיע ות בחיוב להצעה רק
בשל החשש פן יהפוך לבעל מ יות מיעוט בחברה ש רכשה על ידי בעל מ יות דומי טי ,גם אם המחיר המוצע עבור
מ יותיו יהיה מוך מערכן ערב הרכישה ,וזאת ככל שקיימת סכ ה כי מחיר זה עדיין גבוה מן הערך הצפוי למ יותיו
לאחר רכישת השליטה )בבצ'וק ופרוקצ’יה ,בעמ' .(83הצבעה כזו מכו ה "הצבעה אסטרטגית" ,בהיותה הצבעה
המושפעת מהערכת יצע בודד את עמדת שאר ה יצעים ביחס להצעה ,ולא מהעדפתו והערכתו העצמאית את כדאיותה.
בעקבותיה ,עלולה להתקבל הצעת רכש גם כאשר מרבית בעלי המ יות ה יצעים סבורים כי היא אי ה כדאית )זהר גושן
"מבט ביקורתי על חוק החברות החדש :תכלית החברה ,הצעות רכש והתובע ה הייצוגית" משפטים לב),381 (2
,(2002) 396-397להלן :גושן; וראו גם :זהר גושן "הצבעה אסטרטגית בדי י-חברות :מדיקטטורה לדמוקרטיה"
משפטים כג) ,(1994) 109 (1להלן :גושן ,הצבעה אסטרטגית( .כדי למ וע קבלתן של הצעות רכש בלתי יעילות,
הפוגעות בבעלי המ יות ,יש לשאוף למצב שבו קביעת עמדת בעלי המ יות בע יין הצעת הרכש לא תו ע מבחירה
מאולצת ,אלא תשקף את בחירתם האמיתית ביחס לכדאיות ההצעה ,באופן שרכישת השליטה בחברה תתבצע רק
כאשר רוב בעלי המ יות בחברה מעריך כי המחיר המוצע עבורה עולה על השווי העצמאי שלה )בבצ'וק ופרוקצ'יה,
בעמ' .(81הגשמת יעד זה היא ע יין מורכב כאשר מדובר בחברה שאי ה מוחזקת על ידי בעלים יחיד אלא בידי בעלי
מ יות רבים בהיקפי החזקות שו ים שהי ם בעלי אי טרסים מגוו ים .עצם ריבוי בעלי המ יות והאי טרסים השו ים
שהם מייצגים עלול ,כשלעצמו ,לעוות את החלטותיהם ,ולהקשות על קיום בחירה משוחררת מאילוצים )שם ,בעמ'
.(74החשש מפ י פגיעה בבעלי מ יות מיעוט בחברה ה רכשת בולט במיוחד במצבים שבהם רכשת שליטה המובילה
לבעלות ריכוזית שבידה למעלה מ 50%-מזכויות ההצבעה בחברה ,תוך שבידי הציבור ותרים תחים קט ים בלבד
ממ יות החברה ,מצב שכיח בישראל .במצב זה גובר החשש כי בעל שליטה י צל את הכוח ה תון בידו שלא לטובת
החברה ,ובעלי מ יות המיעוט עלולים להיפגע )דוד האן ואסף חמד י "מעמד האסיפה הכללית בה פקת מ יות )בחי ה
ביקורתית בעקבות תיקון מס' 3לחוק החברות(" קרית המשפט ו .((2006) 155 ,149
.56הבעייתיות המרכזית ברכישת שליטה לראשו ה מתמצית ,אפוא ,בע יי ים העיקריים הבאים:
ראשית ,העדר מעורבות של בעלי המ יות בהליך רכישת השליטה עלול לאפשר השתלטויות בלתי יעילות מבחי ה
כלכלית שמאפיי יהן הכוללים ,ובכלל זה – זהותו של רוכש השליטה ,חוס ו הכלכלי ,מצב השוק ,וכיוצא באלה,
עלולים להסב זק לחברה ולבעלי מ יותיה; ש ית ,העדר פיקוח חיצו י על רכישת השליטה עלול להביא לכך שעקב
חוסר מידע ותיאום בין בעלי המ יות ,מחירן של המ יות ברכישה לא יגלם את פרמיית השליטה המגיעה עבורן במסגרת
הרכישה; ושלישית ,בהעדר הסדר פיקוח חיצו י ,עלול להיפגע השוויון בין בעלי המ יות בחברה לצורך מכירת המ יות
לבעל השליטה בת אים שוויו יים )ע יין וסבאום ,בפסקה .(7
.57מהלכים לרכישת שליטה בחברה מחדדים את יגודי האי טרסים הקיימים בין בעלי המ יות בחברה
למ הלים ו ושאי־המשרה בה .כך ,עלולים ושאי־משרה בחברה לפעול לחסימת הצעת רכש טובה וכדאית לחברה
ולבעלי מ יותיה מחשש כי תפגע במעמדם ,ואף תביא להחלפתם )חביב-סגל ,בעמ' .(547חשוב ,אפוא ,להבטיח כי
300
