Page 272 - מיזוגים ורכישת חברות - ברקלי תשפא

‫‪ .72‬ואכן‪ ,‬בפסקי דין של בית המשפט של דלאוור נקבע לא אחת כי אין מקום לנכות משוויין של מניות בחברה‬
‫במסגרת סעד הערכה בגין הסחירות הנמוכה של המניות — מטעמים דומים לאלה שלאורם לא הותר ניכוי בגין היותן‬
‫של המניות מניות מיעוט‪ ,‬ולאור אותה הנחת יסוד לפיה יש לקבוע את שווי החברה כולה‪ ,‬ללא התחשבות במניות‬

‫המסוימות המוחזקות על ידי בעל מניות כזה או אחר‪.‬‬

‫בפסק הדין של בית המשפט בדאלוור בעניין ‪ Cavalier‬שנזכר לעיל נקבע בהקשר זה כי הפחתה כזו משווי‬
‫מניות המיעוט פוגעת בהנחה שיש להעריך את שווי החברה כעסק חי‪:‬‬

‫‪“The application of a discount to a minority shareholder is contrary to the‬‬
‫”‪requirement that the company be viewed as a ‘going concern’.‬‬

‫עוד נקבע בעניין ‪ Cavalier‬הנ"ל כי ניכיון בגין העדר סחירות או סחירות נמוכה מניח בטעות כי השווי‬
‫המוערך הוא של המניות הספציפיות המוחזקות על ידי בעל מניות ספציפי‪ ,‬בעוד שלמעשה מה שמוערך הוא שוויה‬

‫של החברה בכללותה‪:‬‬

‫‪“The notion of a non-marketability discount, like a minority discount,‬‬
‫‪rests upon the invalid premise that what is being valued are specific shares‬‬

‫”‪in the hands of a particular dissenting stockholder.‬‬

‫‪ .73‬בית המשפט בדלאוור מבחין בין הערכת שוויין של מניות המוחזקות על ידי החברה עצמה )והן מהוות חלק‬
‫מנכסי החברה אותן יש להעריך(‪ ,‬שאז לסחירות הנמוכה של המניות יש משקל בהערכת השווי; לבין הערכת שוויין‬
‫של מניות המיעוט שנרכשו בהצעת הרכש‪ .‬אז כאמור ההערכה אינה לשווי המניות הספציפיות‪ ,‬אלא הערכה של שווי‬

‫החברה כעסק חי‪ ,‬כששווי מניות המיעוט נגזר משווי זה‪ ,‬בהתאם לחלקו היחסי של המיעוט בחברה‪.‬‬

‫הלכה דומה נקבעה גם ב‪Hadas v. Spectrum Tech. Inc., C.A. No 11 11265 (Del. Ch. Dec. 7, 1992)-‬‬
‫וב‪ ,Robbins & Co. v. A. C. Israel Enters., Inc., C.A. No. 7919 (Del. Ch. Oct. 2, 1985)-‬שם נקבע כי אין‬
‫מקום להפחתה נוספת כתוצאה מ‪ .lack of marketability at the stockholder level-‬ראו גם ‪Paskill Corp. v.‬‬

‫)‪.Alcoma Corp., 747 A.2d 549, 557 (Del. 2000‬‬

‫‪ .74‬עמדת בתי המשפט בדלאוור מפורטת במאמר ‪The Short and Puzzling Life of the Implicit Minority‬‬
‫)‪ .Discount in Delaware Appraisal Law (156 University of Pennsylvania L. Rev. 1 (2007‬כותב המאמר מציין‬
‫כי אין מקום להפחתת השווי הנובעת מסחירות נמוכה של המניות‪ ,‬וכי זהו המצב המשפטי הנוהג במדינת דלאוור —‬

‫‪“In calculating the appraisal reward, the value awarded to petitioning‬‬
‫‪shareholders is not reduced to reflect the illiquidity of the shares they held.‬‬
‫‪Instead, they receive their pro rata value of the company, which correctly‬‬

‫”‪prices their shares.‬‬

‫‪ 268‬‬