Page 273 - מיזוגים ורכישת חברות - ברקלי תשפא
P. 273
המאמר מתייחס להעדר סחירות ,אבל מובן כי אם אין מקום להפחתת שווי כאשר המניות כלל אינן סחירות,
אין גם מקום להפחתה כזו כאשר המניות הן סחירות ,אבל סחירותן נמוכה .אין כל סיבה להבחין בין שני המקרים.
.75טענה אפשרית שהייתה יכולה לתמוך בעמדת המשיבות דווקא היא הטענה לפיה בעלי מניות המיעוט שילמו
מחיר מופחת עבור מניותיהם מלכתחילה כשהם רכשו את מניותיהם ,אם אכן מדובר בחברה שמידת הסחירות
במניותיה הייתה נמוכה .לכן ,בעלי מניות המיעוט יזכו ברווח לא הוגן ,אם השווי של מניותיהם יתומחר בהתעלם
ממידת הסחירות הנמוכה של המניות.
אולם ,אינני סבורה כי יש לקבל טענה כזו .ראשית ,לא תמיד ברור מה הייתה מידת הסחירות של המניות
במועד בו רכש כל אחד מבעלי מניות המיעוט את מניותיו ,ובאיזו מידה השפיע עניין זה על מחיר המניות.
.76מעבר לכך ,אם מבוצעת הפחתת שווי בגין סחירות נמוכה ,השווי המצטבר של מניות המיעוט אינו זהה
לחלקן היחסי של המניות הללו בשווי החברה כאשר שווי זה מחושב בהתאם לשיטת ה .DCF-במילים אחרות אם כל
בעלי המניות שסחירות מניותיהם היא נמוכה יקבלו את שוויין של מניותיהם בניכוי הפחתה בגין הסחירות ,התשלום
שהרוב ישלם עבור רכישת חלקו של המיעוט יהיה נמוך יותר מחלקם היחסי של בעלי המניות הללו בחברה — כלומר
הרוב יוכל לרכוש חלק מהחברה בפחות משוויו של חלק זה .מסקנה זו עולה גם מאופן החישוב בהתאם לחוות דעתו
של המומחה פרבר ,אשר "ניכה" מהשווי בו הוא העריך את החברות המשיבות בהתאם לשיטת החישוב בה הוא נקט,
ניכיון המשקף את העובדה כי המניות אינן סחירות.
במצב כזה ,מי שזוכה בהפרש השווי בגין אי הסחירות הוא בעל השליטה )הרוכש את מניות המיעוט במחיר
נמוך יותר מאשר המחיר המשקף את חלקן היחסי של מניות אלה בחברה( .לכן ,אם הכלל יאפשר לבעלי השליטה
לרכוש את חלקם של בעלי מניות המיעוט במחיר נמוך יותר מאשר המחיר המשקף את חלקם היחסי בחברה ,פירוש
הדבר הוא כי בעלי השליטה יפיקו תמיד רווח גבוה מרכישת המיעוט באותן חברות בהן סחירותן של המניות היא
נמוכה .רווח ודאי כזה משקף למעשה פרמיית שליטה של בעלי השליטה ,שבעלי מניות המיעוט אינם נהנים ממנה.
.77כאמור ,בית המשפט העליון בפסק דין קיטאל לא קבע מסמרות ביחס לשאלת הפחתת השווי למניות
המיעוט .יחד עם זאת ,כב' השופט דנציגר הפנה לגישה האמריקאית ,לפיה במסגרת בחינת המחיר ההוגן למניות
בהצעת רכש ,אין מקום לתת משקל שונה למניות רוב ולמניות מיעוט ,אלא לקחת בחשבון את שווי החברה כעסק חי,
ואת החלק היחסי של המניות שנרכשו משווי זה.
מעבר לדברים שהובאו לעיל ,ציין כב' השופט דנציגר בהקשר זה גם כי:
"נראה שהעמדה המרכזית בקרב המלומדים בארצות הברית ובפסיקת בתי המשפט בדלוור
הינה כי אין לבצע ניכיון בגין מניות מיעוט במסגרת סעד הערכה )סעיף 84לחוות דעתי(.
כאמור ,סוגיה זו אינה מתעוררת בתיקים שלפנינו ,ולכן איני סבור שיש להכריע בה בשלב זה.
למען שלמות התמונה ,אעיר כי לאחרונה התעוררה סוגיה זו בפסק דינו של בית המשפט
הכלכלי בתל־אביב־יפו )השופטת ד' קרת-מאיר( בת"צ 26809-01-11כהנא נ' מכתשים-אגן
תעשיות בע"מ ,(15.5.2011במסגרת תביעה להסרת קיפוח על פי סעיף 191לחוק החברות,
269
