Page 274 - מיזוגים ורכישת חברות - ברקלי תשפא

‫ונקבע כי התמורה שהתקבלה בחברה בעקבות מכירת מניותיה לצד שלישי תתחלק באופן שווה‬
‫בין כל בעלי מניותיה‪ ,‬ללא חשיבות לזהותם כבעלי שליטה או בעלי מניות מיעוט‪ .‬סבורני כי‬
‫פסק דינו של בית המשפט המחוזי עולה בקנה אחד עם הערכת שווי החברה כ'עסק חי' ומנוגד‪,‬‬

‫על פניו‪ ,‬לגישתו של חברי המשנה לנשיא"‪.‬‬

‫כאמור‪ ,‬קבלת עמדתן של המשיבות מנוגדת לרתיעה מפני הוספת פרמיית שליטה לערכן של מניות הרוב‪,‬‬
‫וזהו נימוק נוסף לדחייתה‪.‬‬

‫‪ .78‬יש לציין כי עמדתם של שופטי המיעוט בפסק דין קיטאל )כב' השופטים ריבלין וארבל( הייתה כי לצורך‬
‫חישוב השווי ההוגן‪ ,‬יש לתת משקל לשווי השוק הממוצע של המניה‪ .‬שווי זה מושפע ללא ספק מסחירותה הנמוכה‬
‫של המניה‪ .‬אולם‪ ,‬שופטי הרוב בפרשת קיטאל לא קיבלו את העמדה הזאת‪ .‬אם כן‪ ,‬הדרך בה יש להעריך את השווי‬
‫ההוגן של המניות אינו באמצעות בחינת מחירן בבורסה אלא באמצעות בחינת שווי החברה לפי שיטת ה‪ .DCF-‬הדעת‬

‫נותנת כי הערכה כזו לא תיתן משקל יתר לעובדת היות המניות בעלות סחירות נמוכה בבורסה‪.‬‬

‫‪ .79‬זאת ועוד‪ .‬בעלי מניות השליטה בחברה יכולים לא אחת לשלוט במידת הסחירות של המניות בחברה‪ .‬מובן‬
‫כי מבחינת בעלי מניות המיעוט‪ ,‬פגיעה בסחירות עלולה לפגוע ביכולתם לממש את השקעתם‪ ,‬וכתוצאה מכך — בערך‬
‫המניות שלהם‪ .‬באשר לבעלי מניות השליטה — מערך האינטרסים שלהם הוא שונה‪ .‬כך‪ ,‬בעלי מניות שליטה אינם‬
‫מבקשים ככלל לסחור במניותיהם בבורסה‪ ,‬שכן הם מבקשים לשמור על שליטתם בחברה‪ .‬המסחר שמקיימים בעלי‬
‫השליטה במניות בבורסה הוא בדרך כלל בכמויות קטנות‪ ,‬ואם בעל השליטה מבקש למכור את השליטה‪ ,‬הוא עושה‬
‫זאת בדרך כלל באמצעות עסקה מחוץ לבורסה )ראו החלטתי בת"צ ‪ 7477-10-11‬גולדשטיין נ' פינרוס‪.(18.3.2013 ,‬‬

‫אם תתקבל עמדת המשיבות בשאלה שבנדון‪ ,‬עשוי להיות לבעלי מניות השליטה אינטרס לצמצם את מידת‬
‫הסחירות של המניות באופן אקטיבי‪ .‬כאמור‪ ,‬בעלי השליטה לא ייפגעו מכך‪ ,‬והם אף יוכלו להפיק מצמצום הסחירות‬
‫תועלת — אם יש להם עניין להציע הצעת רכש לציבור‪ .‬אם ייקבע כי הסחירות הנמוכה של המניות תביא להפחתת‬
‫שווי מניותיהם של בעלי מניות המיעוט‪ ,‬יהיה אם כן לבעלי השליטה תמריץ משמעותי לפגוע בסחירות המניות‪ ,‬באופן‬
‫שיפגע בבעלי מניות המיעוט פעמיים — הן ביכולתם לסחור במניותיהם בבורסה כל עוד לא הוצעה הצעת רכש‪ ,‬והן‬

‫במחיר שהם יהיו עשויים לקבל תמורת מניותיהם במסגרת הצעת רכש‪.‬‬

‫מאחר שיצירת תמריץ כזה אינה רצויה בעיניי‪ ,‬אני סבורה כי יש להעדיף את עמדתו של המבקש על פני עמדת‬
‫המשיבות‪.‬‬

‫‪ 270‬‬