Page 276 - מיזוגים ורכישת חברות - ברקלי תשפא
P. 276
דין עצמון ,תחת הכותרת "אימתי עשוי להתייתר הצורך בהערכה על פי שיטת ,"DCFובכלל זה את הדברים הבאים
)פסקה :(68
מבלי לקבוע מסמרות בדבר ,אינדיקציה מועילה לשווי הוגן המייתרת את הצורך בהערכה על
פי שיטת DCFעשויה להתקיים למשל במקרים בהם בסמוך להצעת הרכש נערכה עסקה מרצון
מחוץ לבורסה ,בין בעל מניות בחברת המטרה לבין המציע ,לרכישת בלוק מניות בחברה במחיר
שאינו נופל מהמחיר שהוצע בעבור כל מניה בהצעת הרכש .ככל שבלוק המניות הנמכר גדול
יותר ,ניתן יהיה להניח כי בעל המניות אשר מכר אותן לא היה מסכים למוכרן בפחות משוויין
האמיתי .על אחת כמה וכמה נכונים הדברים כאשר מדובר בבלוק מניות המקנות שליטה .אז
יש להניח ,כי מחירן כלל גם תוספת פרמיה המשקפת את היותן מניות שליטה .לפיכך ,אם
התמורה באותה עסקה לא נפלה מן התמורה שהציע המציע עבור המניות בהצעת הרכש,
לכאורה עשוי הדבר לשמש אינדיקציה טובה מאד לכך שהתמורה שהוצעה בהצעה היא הוגנת.
)וראו ברוח זו גם דבריו של השופט דנציגר בפסקה 69לחוות דעתו בעניין קיטאל(
.36השופט דנציגר אינו מרחיב בשאלת התנאים לכך שעסקה מרצון מחוץ לבורסה תהווה אינדיקציה
מספיקה להוגנות המחיר .דוגמא מובהקת הנרמזת בדבריו היא המקרה בו העסקה מרצון היא עסקה למכירת השליטה,
שקדמה להצעת הרכש לבעלי המניות מן המיעוט )דהיינו שבשלב ראשון נקנה גרעין השליטה בחברה ,ובשלב שני
נעשתה הצעת רכש לבעלי מניות המיעוט( .ואכן ,במצב דברים זה אין חולק כי המחיר ששולם לבעל השליטה המוכר
מהווה במקרה הרגיל אינדיקציה טובה לשווי החברה כעסק חי .לפיכך אם יוצע גם לבעלי מניות המיעוט למכור את
אחזקותיהם במחיר זה ,במסגרת הצעת רכש שתוגש זמן קצר לאחר קניית גרעין השליטה ,יהווה הדבר ,במקרה הרגיל,
בסיס מספיק לדחיית תביעה למתן סעד של הערכה.
את האמור לעיל ראוי לסייג בשניים :ראשית ,גם במקרה מסוג זה ניתן להעלות על הדעת מצבים יוצאי דופן,
בהם המחיר ששולם לבעל השליטה המוכר לא ישקף בהכרח את שווי החברה .כך ,למשל ,כאשר בעל השליטה המוכר
מצוי בקשיים כלכליים או נתון תחת אילוץ אחר המחייב אותו למכור לאלתר את אחזקותיו ,ועל כן יש חשש כי המחיר
שקיבל מושפע מהצורך להשלים את העסקה בלוח זמנים קצר; שנית ,המחיר שקיבל בעל השליטה המוכר עשוי לכלול
פרמיית שליטה ,באופן שאינו מאפשר לגזור ממנו באופן פשוט את שווי החברה .במצב דברים זה יתכן שגם מחיר
נמוך יותר מזה שהוצע לבעל השליטה יחשב כמחיר הוגן ,ואולם ספק אם ניתן יהיה להגיע למסקנה זו ללא הסתייעות
בחוות דעת כלכליות הבוחנות את שווי החברה .ודוק ,ככל שאכן שולמה פרמיית שליטה בעבור אחזקות בעל השליטה
המוכר ,הרי שמחד גיסא אין הצדקה לחייב את הרוכש לשלם את פרמיית השליטה גם לבעלי מניות המיעוט ,אך מאידך
גיסא אין סיבה שבעלי מניות המיעוט לא יקבלו תשלום המבטא את חלקם בשווי המלא של החברה .כך ,למשל ,אם
החברה שווה ,100ובעל השליטה קיבל בעבור מניותיו ,60למרות שהן מהוות רק 50%ממניות החברה )דהיינו שולמה
לו פרמיית שליטה של 10%משווי החברה( ,אין הצדקה שבעלי מניות המיעוט יקבלו אף הם ) 60שכן הדבר ישקף
שווי חברה של ,(120אבל מאידך אין גם סיבה שיקבלו פחות מ ,50-שהוא חלקם בשווי המלא של החברה.
272
