Page 229 - מיזוגים ורכישות - פרופ' אהוד קמר 2022
P. 229
כור לעצמה כמי ש יהלה באופן בלעדי את המו"מ דומה מבחי ות רבות לאולטימטום ולכן אי ה עומדת במבחן קיום
חובת ההגי ות המוטל על בעל השליטה .ראה לע יין זה חמד י וח ס" ,הגי ות מלאה?" ,עמ' .88
קבלת הטבה פרדת על ידי בעלת השליטה ,במסגרת הסכם מיזוג ,וגדת באופן מפורש את עקרון השוויון
אשר חל בעסקאות מיזוג.
מבהירה חביב סגל ,כרך ב' ,עמ' ,520כי "...עולה שעקרון השוויון זוכה לתחולה פורמאלית בעסקאות
המיזוג :מכלול בעלי המ יות המשתתפים בעסקה ,כאשר כולם זכאים לקבל תמורה שוויו ית כ גד מ יותיהם .בהתאם
לכך ,כאשר מבקשים קבר יטי העסקה ליזום עסקה לא שוויו ית ,אליהם לבחור במסלול רכישה אחר )כגון ,רכישת
השליטה המרוכזת(" .ואכן ,למרות שהמשיבות בחרו במסלול של עסקת מיזוג ,הרי שהטע ה אותה הן מעלות
כמצדיקה את הפרת עקרון השוויון במקרה ה וכחי על מ ת לתמוך בטע ת הגי ות העסקה היא הטע ה בדבר פרמיית
השליטה — טע ה לגיטימית במסלול רכישה אחר ,כגון מכירת שליטה מרוכזת.
בהקשר זה יש להתייחס ,במאמר מוסגר ,לטע ת המבקש בתשובתו ,על פיה מגיע לכור שכר כלשהו כמתווך.
בה חה כי עסקת המיזוג בכללותה עמדה במבחן ההגי ות והשוויון ,יש בהחלט מקום לבחי ת שאלת התגמול הראוי
אותו יש להע יק למי שיזם ,תכ ן והביא לידי ביצוע עסקת מיזוג המטיבה עם כל בעלי המ יות לציבור .תגמול מעין
זה ,בגדר "דמי ייזום ראויים" ,יש בו כדי לתרום לביצוען עסקאות יעילות .כאשר מדובר בבעל שליטה ,הדיון בשאלת
התגמול יתקיים בכפוף לכל המבח ים הקבועים בחוק החברות באשר לעסקה עם בעל ע יין .זאת באופן עצמאי ו פרד
לחלוטין ,ללא כריכה בדרך כלשהי בעצם עסקת המיזוג העומדת לאישור בפ י האסיפה הכללית .אולם ,השאלה עצמה
אי ה חלק מ שוא ההחלטה.
כדי לחזור ולהתייחס לטע ת פרמיית השליטה יש לזכור את המב ה ההסכמי של העסקה ולבחון מה מהותה
של אותה תמורה עודפת על פי ההטבה הכלולה בהסכם הלוואה .מהדיווחים המידיים אשר מסרו לבורסה ולרשות
ל יירות ערך על ידי כור עולה בבירור כי במסגרת עסקת המיזוג ירכשו אחזקות הציבור בחברה והחברה תהפוך לחברה
פרטית .לאחר השלמת העסקה תחזיק החברה הסי ית במלוא מ יות הציבור ) (53%בחברה וכן ב 7%-וספים ממ יות
החברה אשר יירכשו מכור.
אין למבקש טע ה לגופו של המחיר למ יה אשר קבע על פי הסכם המיזוג ,לגביו אין מחלוקת כי הוא גבוה
בשיעור של 54%משער המ יה הממוצע )במו חים דולרים( בחודש שקדם לדיווח המידי הראשון בקשר עם העסקה.
התמורה ה וספת ובעת מהסכם ההלוואה בין כור לחברה הסי ית ,על פיו ב וסף וכחלק מהעסקה תעמיד החברה
הסי ית לכור הלוואה לתקופה של 7ש ים בסך 960מיליון דולר ,אשר תובטח במ יות כור בחברה בלבד ותהיה ית ת
לפירעון במזומן או באמצעות מ יות אלה.
מקובלת עליי לחלוטין עמדת המשיבות ,כי יש לראות בכל מרכיבי העסקה כמכלול אחד ואין מקום להפריד
בי יהם .אולם התוצאה של קבלת עמדה זו היא המסק ה על פיה יש לראות בשווי הכלכלי של ההטבה לכור בגין
225
חובת ההגי ות המוטל על בעל השליטה .ראה לע יין זה חמד י וח ס" ,הגי ות מלאה?" ,עמ' .88
קבלת הטבה פרדת על ידי בעלת השליטה ,במסגרת הסכם מיזוג ,וגדת באופן מפורש את עקרון השוויון
אשר חל בעסקאות מיזוג.
מבהירה חביב סגל ,כרך ב' ,עמ' ,520כי "...עולה שעקרון השוויון זוכה לתחולה פורמאלית בעסקאות
המיזוג :מכלול בעלי המ יות המשתתפים בעסקה ,כאשר כולם זכאים לקבל תמורה שוויו ית כ גד מ יותיהם .בהתאם
לכך ,כאשר מבקשים קבר יטי העסקה ליזום עסקה לא שוויו ית ,אליהם לבחור במסלול רכישה אחר )כגון ,רכישת
השליטה המרוכזת(" .ואכן ,למרות שהמשיבות בחרו במסלול של עסקת מיזוג ,הרי שהטע ה אותה הן מעלות
כמצדיקה את הפרת עקרון השוויון במקרה ה וכחי על מ ת לתמוך בטע ת הגי ות העסקה היא הטע ה בדבר פרמיית
השליטה — טע ה לגיטימית במסלול רכישה אחר ,כגון מכירת שליטה מרוכזת.
בהקשר זה יש להתייחס ,במאמר מוסגר ,לטע ת המבקש בתשובתו ,על פיה מגיע לכור שכר כלשהו כמתווך.
בה חה כי עסקת המיזוג בכללותה עמדה במבחן ההגי ות והשוויון ,יש בהחלט מקום לבחי ת שאלת התגמול הראוי
אותו יש להע יק למי שיזם ,תכ ן והביא לידי ביצוע עסקת מיזוג המטיבה עם כל בעלי המ יות לציבור .תגמול מעין
זה ,בגדר "דמי ייזום ראויים" ,יש בו כדי לתרום לביצוען עסקאות יעילות .כאשר מדובר בבעל שליטה ,הדיון בשאלת
התגמול יתקיים בכפוף לכל המבח ים הקבועים בחוק החברות באשר לעסקה עם בעל ע יין .זאת באופן עצמאי ו פרד
לחלוטין ,ללא כריכה בדרך כלשהי בעצם עסקת המיזוג העומדת לאישור בפ י האסיפה הכללית .אולם ,השאלה עצמה
אי ה חלק מ שוא ההחלטה.
כדי לחזור ולהתייחס לטע ת פרמיית השליטה יש לזכור את המב ה ההסכמי של העסקה ולבחון מה מהותה
של אותה תמורה עודפת על פי ההטבה הכלולה בהסכם הלוואה .מהדיווחים המידיים אשר מסרו לבורסה ולרשות
ל יירות ערך על ידי כור עולה בבירור כי במסגרת עסקת המיזוג ירכשו אחזקות הציבור בחברה והחברה תהפוך לחברה
פרטית .לאחר השלמת העסקה תחזיק החברה הסי ית במלוא מ יות הציבור ) (53%בחברה וכן ב 7%-וספים ממ יות
החברה אשר יירכשו מכור.
אין למבקש טע ה לגופו של המחיר למ יה אשר קבע על פי הסכם המיזוג ,לגביו אין מחלוקת כי הוא גבוה
בשיעור של 54%משער המ יה הממוצע )במו חים דולרים( בחודש שקדם לדיווח המידי הראשון בקשר עם העסקה.
התמורה ה וספת ובעת מהסכם ההלוואה בין כור לחברה הסי ית ,על פיו ב וסף וכחלק מהעסקה תעמיד החברה
הסי ית לכור הלוואה לתקופה של 7ש ים בסך 960מיליון דולר ,אשר תובטח במ יות כור בחברה בלבד ותהיה ית ת
לפירעון במזומן או באמצעות מ יות אלה.
מקובלת עליי לחלוטין עמדת המשיבות ,כי יש לראות בכל מרכיבי העסקה כמכלול אחד ואין מקום להפריד
בי יהם .אולם התוצאה של קבלת עמדה זו היא המסק ה על פיה יש לראות בשווי הכלכלי של ההטבה לכור בגין
225
