Page 231 - מיזוגים ורכישות - פרופ' אהוד קמר 2022
P. 231
חביב סגל סוקרת את שלושת המבח ים המתחרים אשר התפתחו בפסיקה ובספרות ביחס לחובות האמון
במכירת שליטה :המבחן המקל הוא המוכר בכי ויו "מבחן השוק" ,לפיו יש להותיר בידי בעל השליטה את החופש
למכור את מ יותיו למרבה במחיר ,כאשר המגבלה היחידה היא כי עליו להימ ע ממכירת השליטה לרוכש הידוע מראש
כמי שעומד לבזוז את כסי החברה .המבחן המחמיר יותר מבקש להגביל לחלוטין את יכולת בעל השליטה להפיק
פרמיה כלשהי במכירת השליטה .על פי תוב ה זו בעל השליטה מצא בעמדת אמון שאי ה ית ת למכירה .הוא
אומ ם יכול למכור את מ יותיו במחירי השוק אלא שאל לו ליה ות מפרמיה כלשהי מעל מחירים אלה .התוב ה
המחמירה מחילה שוויון מוחלט בין בעלי המ יות ואי ה מתירה כל סטייה ממ ו .תוב ת הבי יים מוכ ה אומ ם לסטות
מעקרון השוויון המוחלט ,אך זאת אך ורק ביחס למקורות ערך הכרוכים בה אה מהשליטה.
"מותר לבעל השליטה להפיק תמורה לא שוויו ית כ גד מ יותיו המשקפת את הערך הכלכלי
של השליטה על קבלת ההחלטות בחברה .לעומת זאת ,אסור לו להפיק כל ערך לא שוויו י
הכרוך בהזדמ ויות עסקיות של החברה עצמה" )עמ' .(429
חביב סגל מבהירה כי על רקע הבעייתיות הקיימת בכל אחת מהשיטות מ ע חוק החברות מאימוץ מפורש
של גישה מסוימת זו או אחרת "והותיר את פיתוחה של חובת ההגי ות לפסיקה המצטברת לאחר החוק .סעיף 193
לחוק החברות מסדיר את חובת ההגי ות של בעל השליטה ,ופוסק כי חובה זו מקבילה לחובת האמון של הדירקטורים
ו ושאי המשרה") .עמ' .(436לדיון וסף במחלוקת ה ורמטיבית לע יין פרמיית השליטה ראה גם י' שטרן ,רכישת
חברות ,פרקים ,26–22במסגרת חלק ב' הדן ב"רכישה פרטית של שליטה" .בסופו של דבר ,אמר על ידי חביב סגל,
כי יש לדחות הן את הגישה המקלה והן את הגישה המחמירה :מצד אחד ,העיקרון של שלטון הרוב מחייב פתרון
משפטי המגן על זכותו של בעל השליטה ליה ות מפרמיה ממכירת מ יותיו .מצד ש י ,יש למצוא פתרון משפטי המגן
על זכותם של בעלי המ יות להשתתפות שווה בכל מג ו י הרווח של החברה.
מסבירה חביב סגל כי בהתקשרות במסגרת החברה המסחרית יוצרים הצדדים מעגל כסים משותף ,כך שכל
אחד מהמשקיעים זכאי ל תח כלשהו קבוע מראש במעגל הכולל .לכן כל פעולה של בעל שליטה ש ועדה להביא
לחלוקה לא שוויו ית של הרווחים ה צברים על ה כסים במאגר המשותף ,מפרה את תכ ית ההקצאה המקורית.
"במילים אחרות ,המשקיעים מפקידים את כסיהם למשטר של שלטון הרוב על מ ת לאפשר
יהול יעיל של החברה ,ולא על מ ת לאפשר לבעל השליטה לערוך חלוקה מחדש של מערך
התביעות כ גד מאגר ה כסים .לכן ,גם הפרמיה על השליטה היא מותרת ,אך ורק ככל שזו
משקפת את יתרו ותיה של השליטה עצמה .מעבר לכך ,פרמיה המשתלמת לבעל השליטה כ גד
הזדמ ויות עסקיות כלשהן של החברה ,היא פרמיה אסורה" )עמ' .(459
בעמ' 463מסכמת חביב סגל ואומרת כי ה יתוח בפרק זה תומך בפרש ות חוק החברות ,לפיה מותר לבעל
השליטה למכור את מ יותיו בתמורה לפרמיה ,אלא שאסור לו ל צל לבדו כל הזדמ ות עסקית או כס של החברה .גם
אם פרש ות זו אי ה יכולה ליצור חסם מושלם המעודד ביצוע עסקאות יעילות וחוסם ביצוע עסקאות לא יעילות ,הרי
שגישת הבי יים צפויה לייצר את התוצאות הטובות ביותר.
עד כאן הדיון בלגיטימיות פרמיית השליטה במכירת שליטה מרוכזת.
227
במכירת שליטה :המבחן המקל הוא המוכר בכי ויו "מבחן השוק" ,לפיו יש להותיר בידי בעל השליטה את החופש
למכור את מ יותיו למרבה במחיר ,כאשר המגבלה היחידה היא כי עליו להימ ע ממכירת השליטה לרוכש הידוע מראש
כמי שעומד לבזוז את כסי החברה .המבחן המחמיר יותר מבקש להגביל לחלוטין את יכולת בעל השליטה להפיק
פרמיה כלשהי במכירת השליטה .על פי תוב ה זו בעל השליטה מצא בעמדת אמון שאי ה ית ת למכירה .הוא
אומ ם יכול למכור את מ יותיו במחירי השוק אלא שאל לו ליה ות מפרמיה כלשהי מעל מחירים אלה .התוב ה
המחמירה מחילה שוויון מוחלט בין בעלי המ יות ואי ה מתירה כל סטייה ממ ו .תוב ת הבי יים מוכ ה אומ ם לסטות
מעקרון השוויון המוחלט ,אך זאת אך ורק ביחס למקורות ערך הכרוכים בה אה מהשליטה.
"מותר לבעל השליטה להפיק תמורה לא שוויו ית כ גד מ יותיו המשקפת את הערך הכלכלי
של השליטה על קבלת ההחלטות בחברה .לעומת זאת ,אסור לו להפיק כל ערך לא שוויו י
הכרוך בהזדמ ויות עסקיות של החברה עצמה" )עמ' .(429
חביב סגל מבהירה כי על רקע הבעייתיות הקיימת בכל אחת מהשיטות מ ע חוק החברות מאימוץ מפורש
של גישה מסוימת זו או אחרת "והותיר את פיתוחה של חובת ההגי ות לפסיקה המצטברת לאחר החוק .סעיף 193
לחוק החברות מסדיר את חובת ההגי ות של בעל השליטה ,ופוסק כי חובה זו מקבילה לחובת האמון של הדירקטורים
ו ושאי המשרה") .עמ' .(436לדיון וסף במחלוקת ה ורמטיבית לע יין פרמיית השליטה ראה גם י' שטרן ,רכישת
חברות ,פרקים ,26–22במסגרת חלק ב' הדן ב"רכישה פרטית של שליטה" .בסופו של דבר ,אמר על ידי חביב סגל,
כי יש לדחות הן את הגישה המקלה והן את הגישה המחמירה :מצד אחד ,העיקרון של שלטון הרוב מחייב פתרון
משפטי המגן על זכותו של בעל השליטה ליה ות מפרמיה ממכירת מ יותיו .מצד ש י ,יש למצוא פתרון משפטי המגן
על זכותם של בעלי המ יות להשתתפות שווה בכל מג ו י הרווח של החברה.
מסבירה חביב סגל כי בהתקשרות במסגרת החברה המסחרית יוצרים הצדדים מעגל כסים משותף ,כך שכל
אחד מהמשקיעים זכאי ל תח כלשהו קבוע מראש במעגל הכולל .לכן כל פעולה של בעל שליטה ש ועדה להביא
לחלוקה לא שוויו ית של הרווחים ה צברים על ה כסים במאגר המשותף ,מפרה את תכ ית ההקצאה המקורית.
"במילים אחרות ,המשקיעים מפקידים את כסיהם למשטר של שלטון הרוב על מ ת לאפשר
יהול יעיל של החברה ,ולא על מ ת לאפשר לבעל השליטה לערוך חלוקה מחדש של מערך
התביעות כ גד מאגר ה כסים .לכן ,גם הפרמיה על השליטה היא מותרת ,אך ורק ככל שזו
משקפת את יתרו ותיה של השליטה עצמה .מעבר לכך ,פרמיה המשתלמת לבעל השליטה כ גד
הזדמ ויות עסקיות כלשהן של החברה ,היא פרמיה אסורה" )עמ' .(459
בעמ' 463מסכמת חביב סגל ואומרת כי ה יתוח בפרק זה תומך בפרש ות חוק החברות ,לפיה מותר לבעל
השליטה למכור את מ יותיו בתמורה לפרמיה ,אלא שאסור לו ל צל לבדו כל הזדמ ות עסקית או כס של החברה .גם
אם פרש ות זו אי ה יכולה ליצור חסם מושלם המעודד ביצוע עסקאות יעילות וחוסם ביצוע עסקאות לא יעילות ,הרי
שגישת הבי יים צפויה לייצר את התוצאות הטובות ביותר.
עד כאן הדיון בלגיטימיות פרמיית השליטה במכירת שליטה מרוכזת.
227
