Page 230 - מיזוגים ורכישות - פרופ' אהוד קמר 2022
P. 230
מאפיי י ההלוואה כחלק בלתי פרד מהמחיר הכולל אותו הסכימה החברה הסי ית ,בעקבות המו"מ אשר הת הל בי ה
לבין כור ,לשלם עבור עסקת המיזוג.
מטרת המיזוג ,כפי שציי ו המשיבות ,הייתה להפוך את החברה לחברה פרטית .רכישת השליטה בחברה על
ידי החברה הסי ית עשתה ,למעשה ,על ידי רכישת המ יות המוחזקות בידי הציבור ,בתוספת 7%ממ יות החברה אשר
רכשו מאת כור .כור ותרה בשלב זה שותפה בחברה בשיעור אחזקות של ,40%כאשר קיימת לה ,כאמור ,האופציה
שלא להחזיר את ההלוואה תמורת מסירת מ יותיה לחברה הסי ית .במקרה זה ,ישקף סכום ההלוואה תמורה למ יות
הזהה לתמורה אשר משתלמת בגין מ יות הציבור ובגין 7%ממ יות כור — המועברות לחברה הסי ית על פי הסכם
המיזוג .היה וערכן של המ יות יעלה — קיימת לכור האופציה להחזיר את ההלוואה ולהיוותר עם המ יות הן המחיר
ש קבע עבור המ יות והן השווי הכלכלי של אותה אופציה ,הם ,כאמור ,המחיר אותו שילמה החברה הסי ית בגין
עסקת המיזוג בכללותה .על מחיר זה להתחלק באופן שווה בין כל בעלי המ יות.
מכאן יש לחזור לטע ת המשיבות בע יין פרמיית השליטה .המשיבות טע ו כי השוויון ה דרש בין בעלי
המ יות הוא שוויון מהותי .בהי תן השו י המהותי בין כור לבין בעלי המ יות מהציבור ,הרי שמתן ההטבה לכור
מהווה יחס שו ה לשו ים ולא אפליה בין שווים .לטע ת המשיבות ,השו י מתבטא בכך שכור מעבירה את השליטה
ולכן היא זכאית לפרמיית שליטה .המבקש אי ו מתמודד עם שיעורה או סבירותה של פרמיית שליטה ,אלא תוקף את
עצם הזכות ליתן פרמיית שליטה לבעל שליטה.
כבר בשלב זה עלי לציין כי אין ,לדעתי ,מקום לקבל את טע ת כור על פיה מגלמת ההטבה במקרה ה וכחי
פרמיית שליטה .עם זאת ,יש להבהיר ,כפי שטע ה החברה בתגובתה ,כי פרמיית שליטה אי ה אסורה והדין הישראלי
הכיר במפורש באי טרס העודף של בעל השליטה ובלגיטימיות תשלום פרמיית שליטה .הדין אף קבע מ ג ו ים של
בקרה ופיקוח אשר יבטיחו את הוג ות העסקה כלפי החברה וכלפי בעלי מ יותיה .אולם ,פרמיית שליטה זו רלוו טית
במקרה של מכירת שליטה מרוכזת או במקרה הפוך של רכישה לראשו ה של שליטה מהציבור.
מבהירה חביב סגל ,די י חברות ,כרך ב' ,בפרק י"ב ,כי עסקת רכישה מרוכזת היא עסקה פשוטה של מכר
מ יות — בעל שליטה מוכר גוש מ יות המייצג שליטה לרוכש ,כאשר לאחר העסקה הופך הרוכש לבעל השליטה
בחברה .ת אי עסקה אלה קבעים במו"מ חופשי בין המוכר לבין הרוכש ,כאשר יתר בעלי המ יות ותרים במעמדם
המקורי בחברה .החשש היחיד של הדין במקרה שכזה הוא כי המכירה תפגע בחברה בכללותה או בבעלי מ יות
המיעוט.
חביב סגל מביאה כדוגמא בע יין זה את פסק דין קוסוי ,בו מכרה השליטה בב ק לרוכש אשר היה על סף
פשיטת רגל .במקרה זה היה ברור כי הרוכש מבקש לרכוש את השליטה על מ ת להשתלט על מקורות לא מוגבלים
של מזומ ים על חשבון של בעלי מ יות אחרים בב ק .מבהירה חביב סגל כי הדילמה המרכזית המ חה את הדיון היא
ההתלבטות של מערכת המשפט בין הצורך להגן על החופש הק יי י של בעל השליטה למכור את מ יותיו למרבה
במחיר לבין חובות האמון שלו כלפי יתר בעלי המ יות ,ושיה ומשקיעיה.
226
לבין כור ,לשלם עבור עסקת המיזוג.
מטרת המיזוג ,כפי שציי ו המשיבות ,הייתה להפוך את החברה לחברה פרטית .רכישת השליטה בחברה על
ידי החברה הסי ית עשתה ,למעשה ,על ידי רכישת המ יות המוחזקות בידי הציבור ,בתוספת 7%ממ יות החברה אשר
רכשו מאת כור .כור ותרה בשלב זה שותפה בחברה בשיעור אחזקות של ,40%כאשר קיימת לה ,כאמור ,האופציה
שלא להחזיר את ההלוואה תמורת מסירת מ יותיה לחברה הסי ית .במקרה זה ,ישקף סכום ההלוואה תמורה למ יות
הזהה לתמורה אשר משתלמת בגין מ יות הציבור ובגין 7%ממ יות כור — המועברות לחברה הסי ית על פי הסכם
המיזוג .היה וערכן של המ יות יעלה — קיימת לכור האופציה להחזיר את ההלוואה ולהיוותר עם המ יות הן המחיר
ש קבע עבור המ יות והן השווי הכלכלי של אותה אופציה ,הם ,כאמור ,המחיר אותו שילמה החברה הסי ית בגין
עסקת המיזוג בכללותה .על מחיר זה להתחלק באופן שווה בין כל בעלי המ יות.
מכאן יש לחזור לטע ת המשיבות בע יין פרמיית השליטה .המשיבות טע ו כי השוויון ה דרש בין בעלי
המ יות הוא שוויון מהותי .בהי תן השו י המהותי בין כור לבין בעלי המ יות מהציבור ,הרי שמתן ההטבה לכור
מהווה יחס שו ה לשו ים ולא אפליה בין שווים .לטע ת המשיבות ,השו י מתבטא בכך שכור מעבירה את השליטה
ולכן היא זכאית לפרמיית שליטה .המבקש אי ו מתמודד עם שיעורה או סבירותה של פרמיית שליטה ,אלא תוקף את
עצם הזכות ליתן פרמיית שליטה לבעל שליטה.
כבר בשלב זה עלי לציין כי אין ,לדעתי ,מקום לקבל את טע ת כור על פיה מגלמת ההטבה במקרה ה וכחי
פרמיית שליטה .עם זאת ,יש להבהיר ,כפי שטע ה החברה בתגובתה ,כי פרמיית שליטה אי ה אסורה והדין הישראלי
הכיר במפורש באי טרס העודף של בעל השליטה ובלגיטימיות תשלום פרמיית שליטה .הדין אף קבע מ ג ו ים של
בקרה ופיקוח אשר יבטיחו את הוג ות העסקה כלפי החברה וכלפי בעלי מ יותיה .אולם ,פרמיית שליטה זו רלוו טית
במקרה של מכירת שליטה מרוכזת או במקרה הפוך של רכישה לראשו ה של שליטה מהציבור.
מבהירה חביב סגל ,די י חברות ,כרך ב' ,בפרק י"ב ,כי עסקת רכישה מרוכזת היא עסקה פשוטה של מכר
מ יות — בעל שליטה מוכר גוש מ יות המייצג שליטה לרוכש ,כאשר לאחר העסקה הופך הרוכש לבעל השליטה
בחברה .ת אי עסקה אלה קבעים במו"מ חופשי בין המוכר לבין הרוכש ,כאשר יתר בעלי המ יות ותרים במעמדם
המקורי בחברה .החשש היחיד של הדין במקרה שכזה הוא כי המכירה תפגע בחברה בכללותה או בבעלי מ יות
המיעוט.
חביב סגל מביאה כדוגמא בע יין זה את פסק דין קוסוי ,בו מכרה השליטה בב ק לרוכש אשר היה על סף
פשיטת רגל .במקרה זה היה ברור כי הרוכש מבקש לרכוש את השליטה על מ ת להשתלט על מקורות לא מוגבלים
של מזומ ים על חשבון של בעלי מ יות אחרים בב ק .מבהירה חביב סגל כי הדילמה המרכזית המ חה את הדיון היא
ההתלבטות של מערכת המשפט בין הצורך להגן על החופש הק יי י של בעל השליטה למכור את מ יותיו למרבה
במחיר לבין חובות האמון שלו כלפי יתר בעלי המ יות ,ושיה ומשקיעיה.
226
